贝泰妮(300957)：股权激励超预期+后续数据兑现有望提振信心-通讯

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事件：公司发布2022年年报，实现营业收入50.14 亿元/yoy+24.65%，实现归母净利润10.51 亿元/yoy+21.82%，归母净利率达20.95%/yoy-0.53pct。

皮肤级护肤市场龙头地位继续巩固，多元化渠道助推品牌增长。根据欧睿数据，2022年薇诺娜品牌在护肤类产品市占率提升2 名至第8 名；在国内皮肤学级护肤品赛道继续稳居榜首，市占率达23.2%。公司2022 年实现营业收入50.14 亿元/yoy+24.65%，按渠道拆分来看：（1）线上渠道：实现营收40.28 亿元/yoy+22.06%/占比80.59%。全网会员注册数2330 万人，较21 年同期增长54%，全网复购率达37%，依然维持高位。其中，①线上自建平台：营收5.02 亿元/yoy+11.45%，其中薇诺娜专柜服务平台实现收入4.62 亿元/yoy+21.58%，在23 年回归线下医院端获客逻辑之下，线下获客有望首先带动专柜平台增长；②线上第三方平台：营收35.26 亿元/yoy+23.73%，其中：

阿里系平台营收20.60 亿元/yoy+13.34%，其增速受双十一舆情&线下获客受限影响，23 年线下获客后复购或有望于天猫平台Q2/最晚618 体现；抖音/京东渠道分别同比+86.23%/+36.25%，渠道多元化趋势下，非淘系渠道的重要性日益凸显，在抖快负责人调整后，兴趣电商渠道改善逻辑或优先于天猫端体现，建议优先观察。（2）线下渠道：

实现营收9.70 亿元/yoy+37.04%/占比19.41%。①线下自营渠道：营收0.12 亿元/yoy+628.18%；②线下分销渠道：营收9.58 亿元/yoy+35.68%。

公司2022 年归母净利率达25.25%/yoy-1.37pct，毛利率/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.80/-0.94/+0.74/+2.27/-0.04pct。研发费率明显提升，公司对研发一以贯之的坚持得以体现。公司通过有针对性地开展多维度深层次研发项目，强化已有业务竞争力，积极布局潜力业务发展。结果导向来看，公司22 年申报化妆品新原料3 个，23 年预计申报新原料不少于10 个，在功效&原料时代之下助推品牌增长，优秀研发能力助力公司继续探索功能性食品及医美板块（3 款III 类械临床接近完成）新机会、新品牌贝芙汀（Beforteen）也体现了公司在大数据&AI 方向的前瞻布局。公司提出创新业务孵化管理办法，意在通过授予子品牌核心团队部分股权的形式激励创新业务孵化，在研发优势基础上继续促进多品牌/多板块业务发展。较强资金管理能力缓和净利率下降趋势。①财务费用率同比下降主要源于公司取得商业银行活期存款利息。②22 年取得投资净收益0.8 亿元/yoy+328%，考虑到投资收益主要为现金管理委托理财收益、风险相对可控，该收益或具备可持续性。

股权激励提振士气，给予市场更多信心。公司股权激励考核目标为：23-25 年收入同比增速为28%/26%/24%、23-25 年归母净利润同比增速为28%/26%/24%，收入&归母净利润3 年CAGR 约26%。我们认为本次股权激励无论从发布的时间节点还是收入目标设定都较超市场预期，或给予投资人更多信心。虽然少部分投资者担忧股权激励成本影响业绩表现，但实际相较业绩市场更为关注收入能否触底反弹，考虑到本次股权激励有除高管外295 名核心员工参与，可较大程度激励员工士气，不必过度忧虑股权激励成本影响，我们认为若后续线下获客效果逐步于线上反应，将增强市场对于完成股权激励目标可达性的信心。

盈利预测与投资评级：公司作为皮肤学级护肤品β赛道的龙头公司，通过持续强化研发优势，稳步提升渗透率获得增长，看好公司回归至线下获客主逻辑后的稳定增长。

股权激励目标彰显公司发展信心，短期线下改善趋势虽难以观测，但抖音表现向好已体现新任负责人能力，我们预计策略调整效果或Q2 于天猫端体现。我们预测公司2023-2025 年不考虑激励费用摊销的归母净利润分别为13.6/17.5/22.1 亿元（考虑费用为12.2/16.3/21.6 亿元）， 同比分别增长29.6%/28.7%/26.3%，对应 PE 分别为38/29/23X，维持“买入”评级。

风险因素：线下医院渠道获客不及预期、新产品/新品牌市场反馈不及预期。

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