康龙化成(300759)：业绩符合预期 一体化布局稳健增长

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事件：康龙化成发布2022 年年报。2022 年实现营业收入102.66 亿元（同比+37.92%），归母净利润13.75 亿元（同比-17.24%），扣非归母净利润14.21亿元（同比+6.01%），经调整Non-IFRS 利润18.34 亿元（同比+25.46%），经营现金流净额为21.43 亿元（同比+4.12%）。2022Q4 实现收入28.63 亿元（同比+33.67%），归母净利润4.13 亿元（同比-33.41%），扣非归母净利润3.64 亿元（同比-11.27%）。

点评：

客户及收入结构持续优化，盈利能力有所波动。2022 年，公司前20大客户收入集中度为29.64%，同比降低4.11pct；同时，前20 大客户收入同比增长21.12%，收入结构及客户结构均较佳。盈利能力方面，公司综合毛利率为36.71%（+0.72pp），归母净利率为13.39%（-8.92pp），盈利能力有所波动，主要与汇兑亏损、可转债相关亏损及股权投资亏损等非经常损益有关。

一体化布局卓有成效，新兴业务稳健增长。2022 年，公司四大业务板块均获得较好的增长：1）实验室服务，实现收入62.45 亿元（同比+36.77%），毛利率为45.14%（+1.67pp）。共参与652 个药物发现项目，相比去年同期增长87 个。参与IND/NDA 87 个，其中多国同时申报79 个。2）CMC（小分子CDMO）服务，实现收入24.07 亿元（同比+37.83%），毛利率为34.79%（-0.13pp）。服务1079 个分子或中间体（同比+87 个），其中临床三期24 项（同比-6 个），工艺验证&商业化项目15 项（同比+10 个）。3）临床研究服务，实现收入13.94 亿元（同比+45.72%），毛利率为11.46%（+1.15pp）。4）大分子和细胞与基因治疗，实现收入1.95 亿元（同比+29.3%），毛利率为-27.73%。

在手订单稳健增长，产能建设持续投入。2022 年，公司在手订单同比增长约30%，较为稳健。产能方面，2022 年，公司用于内部建设的CAPEX为29.50 亿元，并购及其他股权投资的CAPEX 为13.60 亿元，其中，实验室服务板块在宁波、北京、青岛、西安持续投入建设，产能于2022 年起陆续投入使用；CMC 板块在绍兴工厂产能为600m3，于2022 年陆续投入使用，并且收购英国Cramlington 和美国罗德岛州Coventry 两处GMP原料药基地；大分子领域有近7W ㎡的GMP 产能将于2023Q3 投入使用，提供一体化开发服务、中试至商业化的原液及制剂生产服务；CGT 领域则拥有质粒和病毒载体的GMP 生产能力，公司多领域服务能力愈加完善。

盈利预测： 我们预计2023-2025 年公司营业收入为132.44/171.22/222.40 亿元，同比增长29.0%/29.3%/29.9%；归母净利润分别为23.50/34.13/45.32 亿元，同比增长71.0%/45.2%/32.8%，对应2023-2025 年PE 分别为25/17/13 倍。

风险因素：行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降、国内国际政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

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