广汽集团(601238)：营收增长致费用率下降 自主改善确定性增强

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近日，广汽集团发布2022 年报：公司实现营业总收入1100.06 亿元，同比增长45.37%，实现归母净利润80.68 亿元，同比增长10.0%，点评如下：

营收突破千亿，期间费用率明显下降。受益自主板块销量提升，公司营业收入突破千亿。2022 年传祺、埃安合计销售约63.4 万辆，同比增长42.6%。

营收的大幅增长致期间费用率（销售、管理和研发）明显下降，2022 年期间费用率合计9.2%，较2021 年下降3.1pct，为2016 年以来新低。销量费用率和管理费用率均有下降。2022 年公司综合毛利率为7.0%，低于2021 年的7.9%，毛利率未改善与2022 年电池等原材料价格大幅提升有关，冲减了由销量带来的规模效应。

减值等非现金费用项大幅增加，经营现金流表现好于账面利润。我们以净利润减去投资收益反映广汽集团扣除合资板块后的经营情况，2022 年广汽集团该业务的利润为-63.2 亿元，而广汽集团经营现金流净额（扣除金融业务）为-25.6 亿元，即经营现金流的表现好于账面利润，主要原因有二：1）2022 年计提了较多非现金支出，其中，公司计提了长期股权投资-广汽三菱减值15.06亿，计提无形资产和开发支出减值合计10.9 亿元（2021 年该减值为5.56 亿元），应收账款及长期应收款坏账损失为5.28 亿元（2021 年该减值为0.94亿元）。2022 年公司固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用、减值等非现金支出项合计为约94.6 亿元，2021 年为62.3 亿元。2）经营效率的提升，应收账款及票据周转天数从2021 年36.9 天降至2022 年29.2 天。

2023 年自主板块改善确定性增强。2023.1-2 月，埃安实现销量38292 辆，同比增长55.93%。据埃安公众号，2023 年3 月，埃安实现销售40016 辆，同比增长97%。2023 款Aion S 和Y 近日上市，48 小时订单突破10033 台。

2023 年埃安将推出昊铂系列第二款车型 Hyper GT，Hyper GT 将是埃安冲击高端电动市场的利器。2023 年广汽传祺新一代车型（影系列、高端M8 和GS8）仍将继续凭借设计、混动技术、智能化等上的强技术实力得到消费者认可，传祺复苏已在路上。我们认为，伴随着电池等原材料价格下行，以及公司自主板块销量规模的提升，公司自主板块经营改善的确定性增强。

公司盈利预测与估值：公司自主板块中长期改善趋势持续，两田将凭借在混动的优势续势扩大份额，我们看好公司中长期发展趋势。考虑2023 年车市受2022 年购置税减半政策退出影响，燃油车市场竞争加剧，我们下调公司投资收益预测，预计公司2023-2025 年归母净利润预测分别为103.5、127.3 和137.9 亿元，对应EPS 为0.99、1.21 和1.32 元。按2023 年4 月3日A股收盘价，广汽A 股PE 分别为11、9 和8 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期，原材料价格上涨超预期。

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