短讯！经济修复与季节性匹配

3月经济数据整体呈现温和改善的态势，生产修复节奏放缓。需求端，供应链改善、基建发力、地产低基数下的修复带动投资继续修复；汽车销量走弱、欧美国家去库拖累消费和出口。价格方面，食品、能源跌幅收敛，CPI有望企稳，PPI预计将持续下行。季末月，票据利率维持高位，预计信贷延续强势。

生产、投资向暖，外需、消费低位震荡

【资料图】

生产：持续回暖。4月生产PMI读数54.6%，处于71%分位数。高频数据看，3月多数板块开工率较2月有所上行；同比角度，除螺纹钢外的开工率都高于去年。春节扰动消退，预计3月工业增加值同比增速为3.8%，较22年末上升2.5个百分点。预计一季度GDP同比增速将上行1.4个百分点至4.3%。

投资：基建、竣工带动固定资产投资上行。3月是投资旺季，固定资产投资环比季节性增速接近30%。4月建筑业PMI读数接近历史90%分位数水平，建筑业热度不减。我们预计基建投资仍有超季节性表现， 累计同比增速约13.2%。房地产投资方面，预计竣工仍保持强势，但从拿地看，新开工一般。我们预计房地产投资将延续负增长，但幅度有所收敛，累计同比增速约-1.5%。制造业投资方面，尽管信贷获取难度下降，但工业企业利润尚在磨底阶段，产能利用率仅在中位，制造业企业投资意愿或较为一般，制造业投资预计维持平稳，累计同比增速约8.6%。

进出口：外贸低位震荡。出口方面，发达国家处于去库存阶段，美国经季调后的零售库存同比由22年8月的22.7%的高点降至23年1月的11.9%，在此背景下外贸偏冷的格局暂难逆转。韩国、越南出口不但同比延续负增长，环比增速也居于季节性下方。不过，根据季节性规律，3月出口一般强于2月，4月进出口PMI仍在荣枯线上方，我们预计3月出口同比增速约-1.2%，较2月小幅抬升0.1个百分点。

进口方面，我们根据季节性，预计进口同比约2.8%。

消费：大宗商品消费或拖累社零读数。汽车零售额约占社零总额的10%，3月，汽车日均零售销量环比下降16.4%，数据预测

证券研究报告

经济修复与季节性匹配

2023年4月6日

来源：wind，平安证券研究所；注：投资为累计同比，社融为存量同比，其他分项为当月同比；贷款规模为社融口径；新增社融和贷款单位为亿元，其他为%。

预测逻辑与假设

3月经济数据整体呈现温和改善的态势，生产修复节奏放缓。需求端，供应链改善、基建发力、地产低基数下的修复带动投资继续修复；汽车销量走弱、欧美国家去库拖累消费和出口。价格方面，食品、能源跌幅收敛，CPI有望企稳，PPI预计将持续下行。季末月，票据利率维持高位，预计信贷延续强势。

2023-03(预测) 2023-02 2023-01 2022-12

工增3.8 18.8 -9.8 1.3

投资6.8 5.5 - 5.1

制造业8.6 8.1 - 9.1

房地产-1.5 -5.7 - -10.0

基建13.2 12.2 - 11.5

消费3.3 3.5 - -1.8

出口-1.2 -1.3 -10.5 -10.0

进口2.8 4.2 -21.4 -7.5

CPI 1.0 1.0 2.1 1.8

PPI -2.6 -1.4 -0.8 -0.7

M2 11.3 12.9 12.6 11.8

社融同比10.1 9.9 9.4 9.6

社融规模45,100 31,560 59,866 13,058

贷款规模39,000 18,100 49,000 14,000

内需

外需

物价

金融

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3 开门红末月，信贷仍较强

3月票据利率维持在高位，尽管降准资金在3月末落地，但在税期、季末等因素的作用下，票据利率进一步抬升，体现出信贷需求仍然较强。央行公布的一季度贷款需求指数较22年末大幅抬升，基础设施、制造业的贷款需求景气度最高。

3月是信贷旺季，新增人民币贷款季节性水平为2.9万亿。

参考前2个月信贷超季节性的程度（1月、2月信贷分别超季节性34.9%、55.3%，本段季节性为前3年均值），假设3月信贷较季节性水平高约30.0%，3月新增人民币贷款约3.9万亿。

其他方面，3月利率债净融资约2,985亿元，处季节性偏低水平，主要为地方政府专项债。企业债净融资偏低，Wind口径企业债净融资3月仅1,607亿元，或为贷款利率、获取难度较低，企业选择信贷方式融资所致。我们预计3月新增社融约4.5万亿。

日均销量绝对值接近22年4月，即疫情最严重时的水平。

但4月服务业PMI环比上行1.3个百分点至56.9%，服务或恢复较好。我们预计在汽车消费的拖累下，社零同比下滑0.2个百分点至3.3%。

风险提示：1）货币政策转向；2）通胀超预期；3）海外货币政策收缩持续性超预期。

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