荣昌生物(688331)：销售稳健增长 研发进入收获期 环球最资讯

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事件：公司发布2022 年年报，实现营业收入7.7 亿元（-45.9%），归母净利润-10.0 亿元，扣非归母净利润-11.2 亿元。公司第四季度收入2.0 亿元（-84.6%），归母净利润-3.1 亿元，扣非归母净利润-4.0 亿元。公司2022 年整体毛利率64.8%,同比减少30.4 个百分点；销售费用率57.1%，同比增长38.7 个百分点；管理费用率34.5%，同比增长19.4 个百分点；研发费用率127.2%，同比增长77.4 个百分点；截至2022 年末，现金及现金等价物余额20.7 亿元。2022 年收入减少主要由于21 年收到西雅图基因公司支付的2 亿美元首付款并确认收入，而本年度无此部分收入；归母净利润、扣非归母净利润减少主要因商业化投入和研发费用大幅度增加引起。

点评：

核心产品借势医保迅速放量，商业化建设持续推进。2021 年底公司两款上市产品泰它西普和维迪西妥单抗被纳入国家医保目录，2022 年度产品销售收入实现快速增长；两款产品合计营业收入为7.4 亿元，同比增长462.2%；毛利率为72.7%，同比下降18.8 个百分点。维迪西妥单抗的尿路上皮癌适应症已被纳入2022 年版医保目录，我们认为产品将借势医保继续放量。公司商业化建设持续推进，截至2022 年底，公司自身免疫商业化团队已组建639 人的销售队伍，已完成495 家医院的准入；肿瘤科商业化团队已组建520 人的销售队伍，并已完成472 家医院的准入。

泰它西普中国III 期临床验证全球best-in-class 潜力，适应症持续拓展。泰它西普（RC18）为全球首个系统性红斑狼疮（SLE）治疗创新双靶生物制剂，其2022 年9 月公布中国治疗系统性红斑狼疮的III 期确证性研究结果表明，泰它西普第52 周的SRI-4（系统性红斑狼疮反应指数4）反应率明显高于给予安慰剂的患者（82.6%对38.1%， p<0.001）， 我们认为其具备潜在best-in-class 潜力。中国SLE 适应症的完全获批所需补充申请材料已于2022年年底递交至CDE，SLE 的国际多中心III 期临床研究正在推进中。免疫球蛋白A 肾病（IgAN）适应症在中国、美国均已进入III 期临床；原发性干燥综合征(pSS)在中国、美国均已进入III 期临床；重症肌无力(MG)在中国开展III期临床研究，在美国获得孤儿药资格认定。视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)和类风湿关节炎(RA)两项适应症的III 期临床均有序推进中。

维迪西妥单抗多条管线进入收获期。维迪西妥单抗已被纳入2022 年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南用于治疗HER2 表达晚期转移性胃癌三线治疗的II 类推荐，以及用于治疗晚期尿路上皮癌（mUC）一线治疗的Ⅲ级推荐、二线及三线治疗的Ⅱ级推荐。多条临床管线已经进入成熟期，截至2022 年底维　　迪西妥单抗联合PD-1 及化疗或联合PD-1 及赫赛汀治疗一线HER2 表达胃癌II/III 期临床试验已经递交IND。尿路上皮癌（UC）：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗注射液治疗一线HER2 表达UC 的III 期临床试验顺利入组中，联合吉西他滨灌注治疗非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）进入I/II 期临床试验，美国二线治疗HER2 表达UC 尿路上皮癌的II 期临床推进中。乳腺癌：国内HER2 阳性乳腺癌伴肝转、HER2 低表达乳腺癌处于III 期临床。其他适应症持续拓展，HER2突变非小细胞肺癌国内Ib 期、胆道癌II 期、黑色素瘤IIa 期、妇科恶性肿瘤II 期临床均在进行中。

基于ADC 和双抗等技术平台，公司管线不断丰富。眼科药物RC28（VEGF/FGF）的湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿、糖尿病视网膜病变适应症分别进入国内III 期、II 期、II 期。ADC 领域，RC88（间皮素）、RC108（c-MET）、RC118（Claudin18.2）均进入I 期临床阶段。

盈利与估值。我们预计2023-25 年营收分别为13.8 亿、21.9、31.6 亿元，归母净利润分别为-7.0 亿、-4.8、-1.3 亿元，EPS 分别为-1.28、-0.88、-0.24 元。考虑到公司核心产品维迪西妥单抗、泰它西普依托医保持续放量，亏损持续收窄，在ADC 和融合蛋白领域具备技术平台优势，核心产品适应症全面拓展，多个在研管线稳步推进，预期在未来两到三年为内为公司带来业绩增量，我们给予其2023 年25-30 倍PS，对应市值344-413 亿元，对应合理价值区间63.19-75.83元，给与“优于大市”评级。

风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等。

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