2023年3月通胀点评和债市分析：需求恢复偏缓 通胀再度回落_全球观天下

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3 月CPI 同比延续回踩而环比降幅收窄，PPI 环比持平而同比延续通缩，PPI-CPI 剪刀差倒挂幅度边际走阔，猪价和菜价环比延续走低、国际油价低位运行、内需修复节奏缓慢是本轮通胀下行的主要原因。往后看，预计在猪价逐步企稳、扩内需政策目标明确、生产端情绪延续好转的背景下，CPI 同比或维持低位。

食品项延续降价而内需修复节奏偏缓，CPI 同比延续回踩，环比降幅收窄。

3 月 CPI 同比上涨 0.7%，涨幅较2 月回落0.3%，环比下降0.3%，降幅较2 月收窄0.2%。3 月CPI 同比读数小幅下降，主要受到消费弱复苏以及猪肉、鲜菜等食品项价格走低的影响。环比角度看，食品项环比下降1.4%，降幅较2 月缩小0.6pct；非食品项环比由2 月的下降0.2%转为持平。具体来看，随着国内生产生活持续恢复，3 月分项价格同比多数上涨。八分法下从同比角度来看，除交通通信、居住分项下跌外，其他分项同比均有上涨；从环比角度来看，除衣着、医疗保健、其他用品及服务项小幅上涨，居住项持平，其余四项均有下降，其中食品烟酒、生活用品及服务分项回落较为明显。此外，扣除食品和能源的核心 CPI 同比上涨0.7%，涨幅较2 月扩大0.1pct; 服务 CPI 同比上涨0.8%，涨幅较2 月提升0.2pct。

猪肉、蔬菜延续降价带动食品项CPI 环比下跌。3 月食品项同比上涨2.4%，涨幅较2 月回落0.2pct；环比下降1.4%，降幅较2 月缩小0.6pct。具体来看，前期部分生猪养殖户压栏储能释放，加上二次肥育导致出栏重量增加，3 月猪肉供给仍然偏强，供强需弱的环境下猪肉价格环比下降4.2%，但降幅较2 月收窄7.2pcts。随着天气回暖，应季蔬菜陆续上市，供给增加的环境下鲜菜价格同比下降11.1%，降幅扩大7.3pcts，环比下降7.2%，降幅较2月扩大2.8pcts。此外，鲜果、粮食、食用油、蛋类、奶类等食品价格较为稳定。总体来看，猪肉和鲜菜价格下跌带动了本轮食品项价格延续走低，往后看，4 月初猪价下行斜率放缓，而二季度通常是猪肉需求旺季，猪肉供需失衡或有望得到缓解；同时，随着气温逐步回升，而春季蔬菜供给充足，蔬菜价格仍在季节性下行通道，预计未来食品项的通胀压力依然较小。

出行需求回暖、换季服装上市，非食品项CPI 环比由下降转为持平，同比涨幅回落。3 月非食品项CPI 同比上涨0.3%，涨幅较2 月下降0.3pct；环比由2 月的下降转为持平。3 月居民消费、服务需求延续温和回暖，出行需求有所提升，引起宾馆住宿、飞机票价格环比多增，分别上涨3.5%、2.9%，而冬春交替阶段换季服装需求抬升，导致服装价格环比上涨0.5%。另一方面，地方促消费政策频出叠加7 月国六B 新标落地在即，去库存压力下多数车企降价促销，3 月燃油小汽车价格环比下降1.9%。3 月国际油价仍然在低位震荡，国内汽油柴油价格延续下行。总体而言，疫后需求端修复节奏持续偏缓是非食品项CPI 环比持平的主要原因。往后看，扩内需目标下不排除增量促消费政策落地的可能性，而出行、旅游等接触型服务业或存在更高的修复弹性，非食品项通胀与核心通胀环比或将转正。

上游开工情绪延续好转但国际油价延续低位震荡，PPI 同比延续通缩，环比持平。3 月份PPI 同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1%，环比延续2 月的持平趋势。原材料工业价格环比下降，生产资料价格与2 月持平，采掘工业价格环比降幅比上月扩大0.2pct。具体而言，今年来全国247 家钢厂高炉开工率持续走高，上游工业生产开工情绪回暖，黑色金属、有色金属等行业价格环比持续宽幅上行，其中3 月黑色金属矿采选业环比由2 月3.9%的涨幅收窄至2.4%，有色金属矿采选业上涨1.5%。2022 年下半年后，国际油价下行带动国内石油等相关行业价格走低，今年来布伦特原油期货价格整体位于70-85 美元/桶间的区间震荡，3 月石油和天然气开采业价格也环比由升转降下行0.9%。下游加工工业中，计算机通信和其他电子设备制造业、纺织业价格环比由跌转涨，农副食品加工业降幅扩大0.2pct。总体而言，工业品涨价呈现上游强下游弱的格局，国内生产端持续靠前修复对PPI 环比存在一定支撑，但在国际油价低位运行和基数效应的影响下，PPI 同比延续通缩的可能性较高。

PPI-CPI 剪刀差倒挂边际走阔，食品项价格延续回踩、国际油价低位震荡以及上游工业生产回暖是本轮通胀的主线。3 月CPI 同比涨幅延续回落，PPI同比继续通缩，PPI-CPI 剪刀差倒挂幅度呈现了边际抬升的趋势。PPI 方面，今年来国际油价维持相对低位震荡的格局压制了我国石油相关行业的涨价动能，但防疫优化落地、疫情冲击消退使得生产端开工情绪好转下，黑金、有色等上游工业品环比持续涨价。往后看，预计今年经济修复中上游快于下游、生产快于消费的格局相对明确，后续PPI 环比或存在一定支撑；国际油价受全球地缘形势影响存在一定不确定性，但基数效应下PPI 同比年内或延续通缩。CPI 方面，预计猪周期延续下行，蔬菜在天气好转、供给抬升的影响下延续降价，食品项涨价动力偏弱；虽然出行、旅游等接触型服务业存在一定涨价，但疫后消费恢复斜率仍不足以支撑非食品项与核心CPI 的走高。

往后看，猪肉价格调控政策空间仍存，而猪价下行斜率已明显放缓，预计食品项价格可能逐步趋稳。疫后消费服务需求恢复存在结构分化，但在全年扩内需的政策目标下不排除后续消费刺激措施落地的可能性，非食品项CPI 环比或保持温和涨价。总体而言，当下消费品涨价压力较低，但CPI 同比通缩的可能性相对较小。

债市策略：3 月CPI 同比延续回落，PPI 同比延续通缩，市场对于CPI 后续转为通缩存在一定担忧。3 月通胀低位运行的主导因素在于食品项中猪肉价格继续周期性走低、蔬菜价格季节性回落而疫后需求修复斜率较平缓对于非食品项价格支撑较弱，国内上游生产较好的同时国际油价低位震荡压制相关工业品价格。往后看，猪肉降价斜率放缓而工业生产延续回暖，内需温和修复下CPI 尚不至于转为全面通缩。对债市而言，低通胀环境为宽货币提供了较大的操作空间，但在全年经济稳修复的预期下长债利率或较难摆脱震荡格局，短期来看10Y 国债利率可能延续在2.85%附近波动。

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