招商固收：出口的“偏离”与市场的“收敛”

本周宏观数据偏强，但市场震荡上涨。本周公布的宏观数据整体偏强：金融数据在总量和结构上均延续“共振上行”的态势，出口数据也大超市场预期。但市场整体呈现震荡上涨的走势，对于偏强的宏观数据反映不大。本文首先回答出口为何大超预期，接着从两个维度观察推动当前市场震荡上涨的力量。

3 月出口为何这么强？最大的影响因素是前期因疫情和春节积压的订单与恢复偏慢的生产在3 月产生共振。节后生产端的恢复总体慢于需求，高频数据反映，主要制造业的开工率持续回升直至3 月下半月才趋于稳定；叠加春节前因疫情原因积压的订单仍在释放，对出口增速构成短期的支撑。

来自新订单的支撑。新出口订单2-3 月连续处于景气区间，对短期内的出口量构成支撑。新出口订单是出口情况的领先指标，历史统计1 个单位新出口订单的改善对未来一季度出口同比贡献约为+0.5 个百分点。

【资料图】

东盟和俄罗斯 “补缺口”。今年外需压力更多源自欧美，而东盟等新兴经济体基本面增速尚可，部分承接了欧美需求下滑的缺口。此外，对东盟出口的增长还可能是源于部分制造业产业链的转移，对俄罗斯的出口增长则或是源于俄罗斯在进口地区结构上的调整。

欧美的需求是否超预期？如果是欧美的需求韧性超预期，那么大概率我们会见到韩国、越南等国家的出口普遍反弹。但从3 月数据来看，韩国、越南的出口同比均较上个月大幅下行。因此欧美需求边际改善的影响不大。

订单对出口的正面支撑预计还将延续两个月左右，同时力度或逐步减弱。今年3月的出口所处的境况与去年3-4 月那一轮疫情后较为相似。当前时间点面临前期2-3 个月积压订单的滞后交付，考虑到去年4 月的出口基数仍然偏低，且3 月的制造业新出口订单仍处于景气区间，订单对于出口支撑的预计仍然会延续1-2 个月左右。不过需要注意的是虽然3 月新出口订单景气度仍在50 上方，但较2 月有所回落，后续新订单的正面支撑力度或逐步趋弱。

宏观数据虽不弱，但市场却反映平平，背后主要有如下因素的推动：

一是，利率对于基本面的收敛。今年2-3 月份，市场和基本面在走“收敛行情”。

结合上文，以出口指标作为基本面的映射进行观察，去年10 月至今年1 月期间，出口累计同比逐月连续回落，而期间利率由于赎回风波出现脱离基本面的向上“超调”。如果将这一过程视为“背离行情”，今年2-3 月则是在演绎“收敛行情”：出口累计同比逐月回升，期间利率回落。

二是，从配置盘到交易盘轮流驱动，交易情绪较快升温。3 月市场主导力量切换至交易盘，出现加速买入和加久期的特征。在过去5 周，基金周度二级市场买入规模基本处于千亿以上，边际净买入久期连续高于4 年，期间市场中位久期上升至2.62 年。加久期的方式从长端延伸至超长端，过去5 周基金买入超长债的规模大体上逐周上升，本周周度买入规模创去年9 月初以来新高，累计净买入规模也回升至接近去年9 月初的高位。整体看，当前交易情绪较快升温。

整体上看，近期市场主导力量是利率对于基本面的收敛以及从配置盘到交易盘的轮流推动。从利率的位置（回到去年三季度的平台附近）来看，利率与基本面的“收敛力量”已经比较充分的释放。后续市场上涨的持续性取决于交易力量。

二季度初通常是交易盘活跃博弈的时期。虽然近期交易情绪较快升温，但由于处于高风险偏好的博弈期，交易情绪还有一定释放空间。后续建议关注超长债换手率、超长债累计买入规模占比、货币松紧预期指数等情绪指标，这些反映交易情绪的指标一旦出现多个“超买”信号，则可能意味着交易力量已经充分释放。

风险提示：政策变化，疫情发展

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