山东路桥(000498)：多措并举优化利润率和现金流

22 年/23Q1 归母净利同比+17.3%/+0.4%，维持“买入”评级公司发布年报及一季报，22 年实现营收/归母净利/扣非归母650.2/25.0/23.9亿，同比+13.0%/+17.3%/+23.6%，归母净利略低于我们预期（26.2 亿），主要系Q4 受疫情影响收入增速略低于预期，22Q4 实现营收/归母净利同比+19.7%/+19.2%。23Q1 实现营收/归母净利/扣非归母105.6/2.4/2.3 亿，同比+0.3%/+0.5%/+2.4%。考虑到公司22 年新签订单增速同比-13.3%，我们调整公司23-25 年归母净利润预测为30.0/35.6/40.9 亿元（前值23-24 年31.9/38.5 亿元）。可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为8x，认可给予公司23 年8xPE，目标价11.17 元（前值12.27 元），维持“买入”评级。

推进精细化管理、智能化建设，助力毛利率稳步提升22 年公司核心主业路桥施工实现营收593 亿，同比+14.2%，占总收入比例增加0.9pct 至91.1%，毛利率同比+0.47pct 至11.7%，带动22 年公司综合毛利率同比+0.42pct 至12.2%。路桥养护施工业务实现营收32.8 亿元，同比+3.9%，占营收比例下降0.4pct 至5.1%。分地区看，华东地区仍是收入主要贡献区域，实现营收479.2 亿，同比+0.5%，占比提升0.5pct 至73.7%，华北地区拓展良好，实现收入54.4 亿，同比+6.5%，占比提升6.5pct 至8.4%。

(资料图片)

23Q1 综合毛利率10.4%，同比+0.53pct。

研发投入持续增加，现金流显著改善

公司22 年期间费用率为5.55%，同比+0.10pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.01/-0.04/+0.40/-0.25pct，研发费用同比+33.8%，主要系研发立项多于上年同期，且按照研发进度实际投入增加。减值支出占收入比例同比+0.16pct 至0.80%，综合影响22 年归母净利率同比+0.14pct 至3.85%。

22 年公司经营性现金流净额1.5 亿，同比+25.1 亿，主要系公司持续加强“两金”压降和清收、工程计量管理，推广商业汇票、供应链等支付方式，减少销售收款与资金支付错配，收/付现比分别62.6%/63.8%，同比+1.0/-1.8pct。

23Q1 期间费用率/归母净利率同比+0.5/+0.0pct 至6.4%/2.2%。

省内交通投资稳健，公司在手订单充沛

22 年新签订单876.2 亿，同比-13.3%，其中省内中标472.5 亿，占比53.9%。

随疫情好转及基建发力稳增长，23Q1 公司新签订单202.9 亿，同比+170%。

据山东省交通厅，21-22 年全省交通投资2655/3084 亿，23 年目标为超3100亿，省内稳健投资为公司提供良好市场，同时随公司积极拓展省外、海外业务，有望实现稳定增长。截至23Q1 末，公司在手订单1186.8 亿，同比+17.6%，约为22 年收入的1.8 倍。

风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

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