南山智尚(300918)：疫情下业绩稳健 期待新材料二期投产 焦点速看

事件概述

公司2022 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为16.34/1.87/1.68/2.33 亿元、同比增长9.50%/22.51%/19.92%/-7.51%，业绩符合市场预期，扣非净利低于净利主要由于增加税收返还616 万元，经营性现金流高于净利主要由于计提减值、折旧及应付账款增加。22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.49/0.81/0.69 亿元、同比增长-5%/45%/53%，单季净利大幅增长主要由于所得税率下降（购置设备一次性税前全额扣除所得税优惠）。公司每股派发现金红利0.16 元，股息率为1.4%。

23Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.26/0.32/0.30 亿元、同比增长1%/13%/14%，净利增长好于收入主要由于毛利率提升。

(资料图片)

分析判断：

毛纺主业稳健增长，服装增速更高主要由于低基数。2022 年精纺呢绒/服装/UHMWPE 纤维/其他收入分别为8.97/6.99/0.20/0.19 亿元、同比增长3.37%/14.97%/-/12.16%。其中，（1）精纺呢绒销量/单价分别为1379.58 万米/65.00（元/米）、同比增长0.9%/2.5%，量增主要来自产能利用率提高：根据公告，2022 年精纺呢绒产能利用率为87.4%、同比提高8.4PCT。（2）服装收入增长15%主要由于西装销量增长，2022 年西装/衬衫的销量分别为95.46 万套/89.92 万件，同比增长13.85%/2.41%，主要来自产能利用率提升：根据公告，22年西装产能利用率为107.09%、同比增长51.76PCT，主要受西装生产线升级改造，西装总产能从135 万套下降至75 万套。衬衣产能利用率为98.57%、同比下降50.36PCT，主要受衬衣生产线升级改造，衬衣总产能从45 万件增长至65 万件。（3）国内/国外收入分别增长1.3%/46.8%，海外好于国内增长主要由于服装业务低基数。

新材料业务22 年初步试水，计划23 年逐步投产。公司超高分子聚乙烯一期设计产能600 吨/年，已于2022 年6 月投产、10 月实现满产。目前已试产全品类产品，主要为800D 防弹丝级别产品，此外还有部分防切割及绳缆类纤维产品；其中800D、1600D 产品均是公司自行研发生产，拥有自有技术及产品，其技术指标和产品质量已超行业平均水平。二期设计产能3000 吨/年，目前正在有序进行设备安装、调试，计划 2023 年上半年内逐步投产、下半年实现满产。

Q4 所得税率优惠贡献净利率提升。（1）公司2022 年毛利率为33.53%，同比下降0.64PCT，22Q4 毛利率为36.93%、同比提高2.49PCT、环比提高3.03PCT。分产品来看，精纺呢绒/服装类/UHMWPE 纤维/其他的毛利率分别为33.75%/32.08%/15.96%/95.34%，同比提高-1.60/0.98/-/10.62PCT。2022 年公司净利率为11.43%、同比提高1.22PCT。22Q4 净利率为17.97%、同比提高6.14PCT，主要由于所得税率同比下降6.91PCT 至11.37%。从费用率看，公司2022 年的销售/管理/财务/研发费用率分别为9.67%/4.10%/0.00%/3.67%，同比提高-0.79/-0.06/-0.60/0.05PCT。资产减值损失5281 万元、同比增加31.86%，资产减值损失/收入为3.24%、同比减少0.56PCT。（2）23Q1 公司毛利率/净利率为32.77%/9.86%、同比上升1.62/1.06PCT；23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.28%/3.68%/4.91%/1.23%、同比提高-1.97/0.58/0.87/0.61PCT。

存货和应收账款健康。2022 年公司的应收账款/存货/应付账款分别为1.82/5.88/2.21 亿元，同比增长8.98%/3.52%/5.74%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为38/195/71 天、同比增加-6/-7/2 天。23Q1 末公司存货为6.38 亿元、同比下降1%、环比22Q4 增长8.50%，存货周转天数为260.19 天，同比增加14.22 天、环比增加65.64 天；应收账款周转天数为54.57 天增、加同3比。56 天、环比增加16.17 天，应付账款90.46天、同比提高1.48 天、环比增加19.19 天。

投资建议

我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务，今年有望逐步贡献利润；（2）主业方面，面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量，且产能利用率存在改善空间。维持23/24 年营收预测19.89/24.74 亿元、新增25 年收入预测28.60 亿元，维持公司 23/24 年归母净利预测2.21/2.97 亿元、新增25 年归母净利预测3.60 亿元，维持23/24 年的EPS 预测0.61/0.83 元、新增25 年EPS预测为1.00 元，对应2023 年04 月24 日11.19 元/股收盘价，PE 分别为18/14/11X，维持公司“买入”评级。

风险提示

海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

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