信视角看债：银行二永债取舍之道？-环球关注

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近期海外银行业风险逐渐平息，国内银行二永债热度不减。利差持续下行背景下，我们判断目前银行二永债处于40℃的水平。奶油策略虽好，但超额收益已然不足。站在二季度初的时点，信用市场结构性资产荒格局仍在，银行二永债是当前市场为数不多的可选板块之一。作为机构传统配置重点，未来利差走势与投资策略又将如何？我们复盘一季度银行二永债利差行情，拆解银行次级债未受海外风险明显冲击的原因，并展望二季度银行二永债板块的投资策略。

为何海外风险未明显影响二永债行情。3 月海外银行风险事件多发，银行AT1债券经历较大调整，而境内银行二永板块未受明显影响，表现良好，我们从资金面、基本面、情绪面三个维度阐述近期二永债市场表现的成因。对于资金面，3 月月中央行超额续作MLF，下旬央行降准释放中长期流动性。季末资金利率虽边际走高，但资金面保持紧平衡，未出现明显的收紧。对于基本面，我国在资本充足率等方面实行比巴Ⅲ更严格的标准，可更好地监控与识别潜在的信用风险，目前我国银行业各项监管指标稳健，核心一级资本充足率距离监管红线有较大的缓冲空间，抗风险能力更强。对于情绪面，一季度机构对于银行二永债配置意愿强烈，同时海外AT1 债券减记后，境内银行二永债或能成为外资机构的新配置选择，投资需求边际增强，而一季度银行二永债供给缩量，形成供需失衡，从而压缩银行二永债利差。

海外AT1 债券与二永债条款的不同之处。AT1 债券是银行为补充其他一级资本而发行的债务融资工具，一般无固定期限，清偿顺序在存款、一般债权、次级债权之后，在普通股之前。海外AT1 债券与境内二永债条款主要在于触发条件和吸损条款不同。触发条件方面，AT1 债券吸损条款与银行永续债类似，会计分类为负债的其他一级资本工具，须设置持续经营触发事件和无法生存触发事件，会计分类为权益的其他一级资本工具，须设置无法生存触发事件；对于二级资本债则仅需设定无法生存触发事件。吸损条款方面，AT1 债券与银行永续债吸损均以减记为主，其中AT1 债券转股条款占比高于境内银行永续债，二级资本债吸损条款仅有减记。

新资本管理办法出台。2 月18 日银保监会与人民银行联合发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，与现行版本相比，新资本管理办法将银行次级债风险权重由100%调至150%。对于银行而言，二级资本债占用资本增加，或减持部分二永债以满足资本充足率的要求。我们估算银行持有地方政府一般债、银行二永债、银行普通债、3M 以上同业存单规模，设定悲观三种不同情形，测算新资本管理办法出台后银行减持二永债规模或在600 亿元—2000 亿元之间，对应利差可能上行10bps—20bps 左右。

银行次级债热度再起。2023 年以来银行二级资本债利差整体呈下行趋势，具体可分为熊平、债牛、调整、二度走牛四个阶段。截至4 月，短久期利差下行至历史低位，中长久期出现松动迹象，其中3 年期和5 年期利差保持下行趋势。

银行永续债利差整体下行，各等级利差表现不一，AA+及以上等级利差收窄幅度较大，AA 等级表现略滞后于高等级永续债，AA-等级信用利差在高位徘徊，整体看银行永续债性价比仍然较高，其中3 年起和5 年期永续债利差波动幅度较大，2023 年以来仍处于历史高位。

一季度次级债表现如何。2023 年一季度次级债整体表现火热。与2021、2022年3 月利差均遇到调整行情相比，2023 年银行次级债表现平稳，并未如2022年出现明显的理财赎回潮引发债市调整，主要表现出下行趋势。同时企业永续债同样表现良好，2 月以来企业永续债利差加速下行，3 月下旬以来虽有调整，但仍处于历史较低水平，主要为2023 年3-5 月是阶段性赎回高峰，站在4 月的　　时点上，布局即将到期的高等级企业永续债可以较短的持有期限获得本息，流动性较佳。从收益率角度看，2023 年以来企业永续债与中短期票据、企业债之间的品种利差扩大，性价比优势明显。

二季度银行次级债风险展望。对于二季度，监管政策收紧和市场风险扰动均可能引发二永债的调整行情。对于监管政策，虽然4 月二永债不跌反涨，但不排除银行自营资金提前抛售持仓二级债以满足资本充足率指标的可能。对于市场风险，未来银行次级债的主要风险仍在于不赎回事件，2023 年以来不赎回事件数量为2018 年以来同期最多，二季度进入赎回期的二级资本债数量增多，不赎回事件或继续增加，造成机构减持低等级银行二级资本债。同时，2023 年以来二永债供给减少或导致二季度银行二永债利差加大分化，机构挖掘国股行资本债利差，而中小银行则受市场关注较低。

二季度投资策略：拉长久期与信用下沉并行。对于国股行二永债，国有银行次级债流动性更佳，抗跌性更强，我们判断二季度国有银行二永债利差下行空间更充足，表现或优于股份行，40bps 与40bps 分别为国有银行永续债和二级债的利差下限。具体到品种方面，永续债利差仍高于二级债，性价比更高，可拉长久期至3-5 年以搏取更大的利差下行空间。对于城农商行，目前二永债利差仍处于历史较高水平，部分“小而优”的城农商行仍有挖掘空间，建议配置流动性更优的短久期二永债，具体品种方面可关注利差较厚，更具性价比的城商行永续债和农商行二级债。

风险因素：海外银行风险事件频发，冲击境内银行基本面；央行货币政策超预期；个体风险事件频发引起市场普遍的避险情绪。

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