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山西汾酒(600809):1Q23业绩超预期 增长质量持续提升

2023-04-28 09:31:37 来源:中国国际金融股份有限公司

业绩回顾

1Q23 业绩高于我们预期


(相关资料图)

公司公布2022 年报及2023 年一季报:2022 年营业收入262.14 亿元,同比+31.26%;归母净利润80.96 亿元,同比+52.36%。4Q22 营业收入40.70 亿元,同比+49.95%;归母净利润9.88 亿元,同比+127.11%。

1Q23 营业收入126.82 亿元,同比+20.44%;归母净利润48.19 亿元,同比+29.89%。1Q23 业绩高于我们预期,主因盈利能力提升超我们预期。

发展趋势

2022 年顺利收官,青花系列延续全国化扩张。分产品看,2022 年中高价酒类(主要是青花、巴拿马、老白汾)收入189 亿元/同比+39.5%,我们预计青花系列同比增长约60%,分产品增速青花25>复兴版>青花20;其他酒类收入71 亿元/同比+14%,我们预计玻汾同比增长接近双位数。4Q22 毛利率同比-3ppt 至69.1%,主因玻汾占比提升;税金及附加率同比-10.8ppt至23%,主要系纳税节奏及税费结构影响;销售费用率/管理费用率同比-5.3/-4.8ppt,主因上年同期高基数。分地区看,2022 年省内收入100 亿元/同比+24.4%,省外收入160 亿元/同比+36.4%,延续全国化扩张趋势。

1Q23 费用率下降提振盈利,市场良性发展。1Q23 中高价酒类收入95 亿元,其中老白汾受益于春节返乡,我们估计增速最高,青花系列稳健较快增长;其他酒类收入31 亿元。1Q23 毛利率同比+0.8ppt 至75.6%;销售费用率同比-3.2ppt 至8%,主要系公司进行渠道精细化管理,弱化随量费用,转化为模糊返利,通过后置费用(季返、年返)的方式体现,我们预计全年费用率将呈稳中有降;归母净利润率同比+2.8ppt 至38%。1Q23 销售收现98.2 亿元/同比+10.7%,期末合同负债41.7 亿元/同比+7.5%。据我们调研,目前青花20 渠道库存1.5 个月,批价提升至350 元左右。

二季度收入有望加速增长,发展质量持续提升。2023 年公司经营目标为收入同比增长20%左右,我们认为达成目标确定性较强。二季度去年基数较低,我们认为增长压力不大,预计相对于1Q23 仍将加速增长。产品方面,公司计划仍以青花20 为主要放量产品,并将推出文创产品补充青20 和青30 之间价位,献礼版玻汾2023 年将全面导入市场,老白汾计划进行升级,包装省内外区隔。我们认为,当前公司市场和组织机制逐步成熟,长期高质量发展确定性强。

盈利预测与估值

考虑今年白酒需求持续恢复,我们上调2023/24 年净利润预测3/3%至103/129 亿元,维持目标价355 元,对应2023/24 年42/34 倍P/E,现价对应2023/24 年29/23 倍P/E,有45%上行空间,维持跑赢行业评级。

风险

青花动销及全国化扩张不及预期;疫情反复;宴席消费场景受限。

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