山西汾酒(600809)：1Q23业绩超预期 增长质量持续提升

业绩回顾

1Q23 业绩高于我们预期

(相关资料图)

公司公布2022 年报及2023 年一季报：2022 年营业收入262.14 亿元，同比+31.26%；归母净利润80.96 亿元，同比+52.36%。4Q22 营业收入40.70 亿元，同比+49.95%；归母净利润9.88 亿元，同比+127.11%。

1Q23 营业收入126.82 亿元，同比+20.44%；归母净利润48.19 亿元，同比+29.89%。1Q23 业绩高于我们预期，主因盈利能力提升超我们预期。

发展趋势

2022 年顺利收官，青花系列延续全国化扩张。分产品看，2022 年中高价酒类（主要是青花、巴拿马、老白汾）收入189 亿元/同比+39.5%，我们预计青花系列同比增长约60%，分产品增速青花25>复兴版>青花20；其他酒类收入71 亿元/同比+14%，我们预计玻汾同比增长接近双位数。4Q22 毛利率同比-3ppt 至69.1%，主因玻汾占比提升；税金及附加率同比-10.8ppt至23%，主要系纳税节奏及税费结构影响；销售费用率/管理费用率同比-5.3/-4.8ppt，主因上年同期高基数。分地区看，2022 年省内收入100 亿元/同比+24.4%，省外收入160 亿元/同比+36.4%，延续全国化扩张趋势。

1Q23 费用率下降提振盈利，市场良性发展。1Q23 中高价酒类收入95 亿元，其中老白汾受益于春节返乡，我们估计增速最高，青花系列稳健较快增长；其他酒类收入31 亿元。1Q23 毛利率同比+0.8ppt 至75.6%；销售费用率同比-3.2ppt 至8%，主要系公司进行渠道精细化管理，弱化随量费用，转化为模糊返利，通过后置费用（季返、年返）的方式体现，我们预计全年费用率将呈稳中有降；归母净利润率同比+2.8ppt 至38%。1Q23 销售收现98.2 亿元/同比+10.7%，期末合同负债41.7 亿元/同比+7.5%。据我们调研，目前青花20 渠道库存1.5 个月，批价提升至350 元左右。

二季度收入有望加速增长，发展质量持续提升。2023 年公司经营目标为收入同比增长20%左右，我们认为达成目标确定性较强。二季度去年基数较低，我们认为增长压力不大，预计相对于1Q23 仍将加速增长。产品方面，公司计划仍以青花20 为主要放量产品，并将推出文创产品补充青20 和青30 之间价位，献礼版玻汾2023 年将全面导入市场，老白汾计划进行升级，包装省内外区隔。我们认为，当前公司市场和组织机制逐步成熟，长期高质量发展确定性强。

盈利预测与估值

考虑今年白酒需求持续恢复，我们上调2023/24 年净利润预测3/3%至103/129 亿元，维持目标价355 元，对应2023/24 年42/34 倍P/E，现价对应2023/24 年29/23 倍P/E，有45%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

青花动销及全国化扩张不及预期；疫情反复；宴席消费场景受限。

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