比音勒芬(002832)：2023一季度净利润增长41% 库存周转明显优化

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2022 年严峻经营环境中实现收入增长6%，毛利率提升，费用率改善。2022年公司收入增长6.1%至28.8 亿元，归母净利润增长16.5%至7.3 亿元，在严峻经营环境中仍然实现快速增长。其中，加盟收入增长明显但直营收入下滑7%，可能和订货时间点以及加盟商更多分布在受疫情影响较小的下沉市场有关。2022 年毛利率+0.7 百分点至77.4%，直营/加盟毛利率分别提升1.0/2.1 百分点，优秀的品牌力推动加价倍率进一步提升。疫情期间加强费用管控，全年费用率合计下降2.0 百分点。另外考虑到存货减值比率的增加，全年归母净利率提升2.3 百分点至25.2%。2022 年末存货周转天数同比+28天至388 天，1 年内存货金额占比小幅下降至54%。单四季度，经营环境承压，收入/净利润分别同比变动-12%/-7%，表现仍然好于行业。

2023 一季度收入增长33%，净利率延续提升，存货周转大幅改善。2023 一季度公司收入增长33%至10.8 亿元，净利润增长41%至3.0 亿元。毛利率同比微幅提升，费用率随着收入高速增长而得以优化，归母净利率提升1.7 百分点至27.9%。2023 一季度末存货周转天数240 天，同比大幅优化58 天，在收入增长33%情况下存货金额同比微降至6.5 亿元，存货达到健康水平。

品牌美誉度持续提升，中长期成长空间大。2022 年比音勒芬推进一系列改革措施，产品上开启品类引导品牌战略，打造“T 恤第一联想品牌”，品牌营销活动注重品牌高端基因的培育，品牌影响力和美誉度持续提升；渠道上，全年净开91 家门店至1191 家，其中包括新设立的高尔夫运动门店，满足消费者运动功能升级需求。中长期看，品牌仍然处于快速成长期，VIP客群增长空间和开店空间均十分广阔。

风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。

投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期。一季度在高基数上继续保持高增长态势，库存优化至健康水平，展现优秀营运能力。中长期，比音勒芬作为运动细分景气赛道的高端品牌，通过早期精准定位、高质量营销、优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。由于2022 四季度疫情影响超出预期，预计2023 年需要适当处理过季渠道库存，小幅下调2023 年盈利预测、维持2024 年盈利预测，预计2023-2025 年净利润分别9.4/11.6/14.0 亿元（ 原2023-2024 年为9.8/11.6 亿元），同比增长30%/23%/20%。考虑到公司一贯以来优秀的成长性及健康的经营指标，叠加疫情管控放开后增强业绩实现确定性，估值切换后上调目标价至40.6-42.7 元（原为29.2~30.6元），对应2024 年20~21x PE，维持“买入”评级。

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