志邦家居(603801)：发布股权激励 逆势份额提升、降本增效效果显着

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公司发布2022 年年报及2023 年一季报：2022 年实现收入53.89 亿元（同比+4.6%），归母净利润5.37 亿元（同比+6.2%）；单Q4 实现收入18.72 亿元（同比+2.3%），归母净利润2.22 亿元（同比+8.0%）。2023Q1 实现收入8.06 亿元（同比+6.2%），归母净利润0.52 亿元（同比+0.5%）。收入端逆势提升，Q4/Q1 实现稳健增长，供应链变革提速、盈利能力稳定提升。此外，公司推出2023 年股权激励计划，拟向90 人（含6 名董事、高管和84 名中层管理人员）授予限制性股票311.99万股（占总股本比例为1%），授予价格15.53 元/股，业绩考核目标为以2022 年业绩为基数，营业收入/净利润增长率2023 年不低于12%，2024 年不低于24%。

渠道下沉、品类协同，衣柜业务表现靓丽。2022Q4 公司厨柜/衣柜/木门分别实现收入9.8 亿元/6.6 亿元/1.0 亿元（同比-7.4%/+15.4%/+11.9%），毛利率分别为42.2%/41.8%/6.9%（同比+0.5pct/+9.1pct/-7.5pct），2023Q1 分别实现收入3.2亿元/3.5 亿元/0.4 亿元（ 同比-12.8%/+6.8%/+79.5% ） ， 毛利率分别为46.5%/35.6%/6.7%（同比+3.5pct/+1.6pct/-1.3pct）；截至2023Q1 末经销门店数分别较上年末+9/+15/+32 家至1731/1741/780 家。橱柜品类短期受地产及大宗影响，公司渠道延续下沉、局改需求兴起或将带动收入恢复增长；衣柜业务表现优异，订单量及客单值提升空间大、预计延续高增，且伴随衣柜产能利用率提升，盈利能力有望提升；木门积极顺应品类融合趋势、开店节奏加快，此外伴随门墙柜一体化推进、收入增长有望提速。公司持续拓展整家需求，橱衣木协同性彰显，未来进一步聚焦全品类融合店及周边店拓展，预计客单值稳健提升。

零售稳健、大宗优化，整装蓄势待发。1）直营：2022Q4/2023Q1 分别实现收入1.1亿元/0.9 亿元（同比+5.0%/+15.7%），毛利率分别为70.8%/70.3%（分别同比+2.1pct/+5.8pct），合肥、广州内部管理提效，有效带动周边城市增长；2）经销：

2022Q4/2023Q1 分别实现收入8.0 亿元/4.7 亿元（同比-8.8%/-6.8%），毛利率分别为33.3%/35.7%（同比-1.4pct/+2.0pct），公司积极推动前端市场下沉、品类融合提速，此外逐步优化加盟商结构，通过“管家服务”强化安装交付能力，能力持续强化；3）大宗：2022Q4/2023Q1 分别实现收入8.0 亿元/1.3 亿元（同比+10.8%/+4.5%），毛利率44.1%/32.6%（同比+6.7pct/-8.3pct），保交楼推动大宗经营回暖，公司巩固拓展与优质战略地产商合作，同时积极探索适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等新业务增长点；4）整装：公司“超级邦”装企服务战略稳步推进，“微笑行动”等提升品牌影响力，2023 年与天猫家装家居签订年框，线上与线下融合进一步撬动家装市场需求。

供应链变革初现成效，降本增效推动盈利改善。2022Q4/2023Q1 公司毛利率分别为39.4%/36.9%（同比+3.4pct/+1.8pct），伴随衣柜规模效应释放，毛利率有所改善；2023Q1 公司销售/管理/研发费用率分别为17.6%/7.4%/6.4%（同比+1.2pct/-0.4pct/-0.4pct）；公司在高速扩张期加大品牌宣传投入力度，同时供应链管理水平持续优化，外协管控精细化加强、原材料利用率提升，2022Q4/2023Q1 归母净利率分别为11.9%/6.4%（分别同比+0.6pct/-0.4pct），预计盈利能力持续改善。

现金流回暖，经营效率提升。2022 年/2023Q1 公司净经营现金流为7.66/-1.06 亿元（同比+2.70 亿元/+1.87 亿元），现金表现回暖；截至2023Q1 末公司应收账款周转天数为24 天（同比+4 天），应付账款周转天数为85 天（同比-7 天），存货周转天数为215 天（同比-6 天），公司持续加强供应链能力建设，预计营运效率稳步提升。

盈利预测与投资评级：多品类&多渠道搭建顺畅，发力大家居打开成长空间，预计2023-2025 年归母净利润为6.6/8.0/9.6 亿元，对应PE 为15.8X/13.0X/10.9X，维持“买入”评级。

风险提示：地产超预期下滑，竞争显著加剧，原材料价格上升。

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