博威合金(601137)：铜合金和光伏双轮驱动 业绩高弹性可期

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投资要点

铜合金与光伏双主业驱动。公司作为国内高端特殊合金稀缺龙头，已形成新材料为主、新能源为辅的业务发展战略。公司是国内特殊合金牌号最齐全、特殊合金产品产量最大的企业之一，可满足下游客户一站式采购需求，提供批量定制化需求，高端产品聚焦电动车、半导体和智能终端等领域。光伏业务包括光伏组件和光伏电站，研发生产均在越南，组件全部销往美国市场。2022 年公司新材料和组件产能分别约为25 万吨和1GW。公司目前筹备发行的可转债项目，预计2023 年公司新增1GW 电池片产能，可转债中的5 万吨新材料项目（二期）预计将推升公司中期产能至33 万吨左右。

2022 年新材料业务受损较大，光伏实现高增。2022 年公司新材料和光伏业绩表现分化明显，新材料受宏观经济影响整体承压，而光伏业务显著改善，成为公司业绩增长的核心驱动。

（1）新材料：销量，2022 年宏观环境偏弱的背景下，以传统需求为主的棒线材产品受到了较大冲击，销量下滑明显。而5 万吨板带材定增项目产线认证工作（汽车连接器大厂客户）受到疫情影响遭遇延期，导致放量节奏被迫推迟，全年新材料销量17.56 万吨，相较2022 年初制定的23.85 万吨目标，其目标完成率仅74%。吨盈利，新材料业务偏向于小批量定制化模式，产能利用率对于吨盈利影响显著。公司新材料正常吨净利水平大约在2000-2300 元区间，产能利用率表现较好时，单吨净利甚至到2800 元左右。2022 年吨盈利在1858 元水平，显著低于满产时的正常表现，核心原因在于产能利用率偏低导致其吨成本明显上行；? （2）新能源：2022 年公司光伏业务显著改善。2022 年光伏板块利润为2.11 亿元，相较于2021 年净利润-0.8 亿大幅改善。虽然财报数据显示其组件单瓦盈利约0.14元，整体盈利已较可观，但剔除折旧计提影响，实际单瓦盈为0.3 元。光伏电站每年稳定贡献约0.5 亿元。

2023 年新材料业绩有望触底回升。2023 年公司新材料有望迎来反转，核心是疫情对终端需求的压制得以缓解。一方面传统棒线材偏顺周期，在宏观经济复苏背景下公司订单有望不断改善；另一方面，公司5 万吨带材项目产线认证等工作已全部完成，2023 年属于放量元年。公司最新产能已经达到26 万吨左右，销量目标为24.55万吨，2023 年随着订单逐步释放其出货量有望显著提升。业绩弹性测算方面，我们假设吨盈利2000-2700 元，销量20-24 万吨，我们测算利润弹性可达4.0-6.6 亿元，保守假设我们预计2023 年利润有望达4 亿元。

2023 年光伏业务或量利齐升。当前基于美国光伏市场高景气的强β下，美国光伏市场供需错配，东南亚出口美国的光伏组件业务正迎来高额的利润回报阶段。公司目前在手订单2.5GW，全年销量目标为2.2GW。考虑硅料跌价趋势和部分锁价订单情况，后续有望进一步贡献组件弹性利润。业绩弹性测算，我们假设单瓦盈利在0.3-0.5 元、销量2.2-3GW，测算利润弹性可达7.1-15.5 亿元，考虑到光伏资产存在转固折旧，保守假设预计2023 年利润有望达7 亿元。

估值探讨：（1）新材料方面：传统铜加工行业估值PE 约15X，无论从标的稀缺性、　　行业壁垒、竞争格局、需求赛道等方面都与同业有较大不同，估值一般在18-20X 区间，2021 年电动车高压连接器受到广泛关注后，公司估值可达25-30X。（2）光伏方面：自2022 年下半年以来美国市场供需紧张局面难有改善，且市场需求处于高景气状态，2023 年我们保守测算在7 亿元，结合当前光伏组件同业估值水平，估值PE 给予15X。当前公司整体估值PE 仅10X 左右，全年看业绩边际改善，在电动车行业趋势明显下，当前估值已经处于超跌底部区间。

盈利预测与投资建议：公司作为国内高端特殊合金稀缺龙头标的，新材料研发功底深厚，高端产品积极导入客户有望迎来放量；越南光伏基地正享受美国市场高景气红利。相较于过去多种利空交织的环境下，今年新材料业务有望乘顺周期之风边际改善，光伏业务有望迎来量利双升的红利期，全年业绩有望实现大幅增长。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为11.45/13.45/13.96 亿元， 对应EPS 分别为1.45/1.70/1.77 元，当前股价对应PE 分别为10.2/8.7/8.4 倍。维持“增持”评级。

风险提示：下游需求恢复缓慢、5 万吨板带材项目放量不及预期，美国光伏市场政策调整等。

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