水井坊(600779)22年报与23Q1点评：23Q1业绩承压 期待逐步改善

投资要点：

事件：公司发布2022 年报与2023 年一季报，2022 年实现营收46.73 亿，同比增长0.9%，归母净利润12.16 亿，同比增长1.4%，EPS 为2.49 元。公司在22 年业绩快报中预告营收和归母净利润分别同比增长0.9%和1.4%，实际业绩与预告相符。23Q1 实现营收8.53亿，同比下降39.7%，归母净利润1.59 亿，同比下降56%，业绩承压。

公司23 年经营目标是2023 年第一季度降低社会库存，从2023 年第二季度开始营业收入恢复增长，并预期从2023 年第三季度开始营业收入恢复双位数成长。2023 年全年的净利润与营业收入同比2022 年保持增长。

【资料图】

投资评级与估值：考虑到23Q1 业绩承压，下调2023~2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预测2023~2025 年EPS 分别为2.5，3.06，3.61 元/股（前次2023~2024 年预测EPS 为2.99、3.57 元/股），同比增长0.2%，22.8%，17.9%，当前股价对应PE 分别为26x，21x，18x，维持增持评级。公司管理层具备丰富的酒类管理营销经验，有助于公司保持良性、可持续增长。长期看，凭借帝亚吉欧的股东背景，外企市场化的机制和消费升级的大趋势，公司在次高端领域依然具备一定成长空间。

22 年白酒营收46.28 亿，同比增长0.14%，其中，销量贡献-2.33%，产品组合贡献-0.06%，价格贡献2.52%。吨价提升主因公司八号、新井台和新典藏出厂价较2021 年调高。分产品看，高档酒营收45.03 亿，同比下降0.36%，其中销量同比下降3.02%，吨价增长2.7%；中档酒营收1.25 亿，同比增长22.15%，其中销量同比增长8.34%，吨价增长12.7%。此外，公司持续推出新产品，于10 月发布帝王黄天号陈，发力100-300 元价格带下沉市场。

分区域看，22 年公司八大市场增长3%，其他市场同比下滑4%。八大市场中有四个超过整体增速，河南、湖南市场仍在推行稳价措施，整体承压。预期短期不利因素消除后有望在Q2 恢复增长，未来公司仍将继续深耕八大市场。

23Q1 白酒营收8.53 亿，同比下降39.72%，其中销量同比下降29.68%，主因典藏、井台周转压力较大，公司对应增大控货力度所致，此外管理层更迭或亦造成一定影响。分产品看，高档酒营收8.02 亿，同比下降41.04%；中档酒营收0.46 亿，同比增长10.78%。

23Q1 春节后库存压力较大，公司库存同比增加但是依然保持健康水平，预计不会对价盘产生不利影响。公司在2023 年也将加强对新井台的推广力度，力求在500+次高端价格带打造核心单品。展望23 年，公司会加大对八大核心市场的线下广告和消费者活动投入，继续拓展如团购、电商等新渠道，该部分市场有望保持良好增速。后续看动销恢复速度，公司将努力在良性基础上实现全年收入增长。

22 年净利率提升主要得益于其他收益增长以及所得税率优化，23Q1 加大费用投放致净利率承压。22 年公司实现净利率26.02%，同比提升0.14pct。拆分看，22 年公司实现毛利率84.49%，同比下降0.04pct；税率15.73%，同比下降0.16pct；销售费用率27.37%，同比上升0.88pct，主因职工薪酬占比提升；管理费用率（含研发费用）为8.39%，同比上升1.37 个百分点，主因职工薪酬、折旧摊销费占营收比例上升。公司净利率提升主要来自于1）22 年获得产业发展扶持资金7012 万元（去年同期为1549 万元）；2）22 年公司所得税率25.5%，同比下降3.5pct，主要是未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异的影响。23Q1 净利率18.64%，同比下降7.01 个百分点，主因营收增速放缓，而公司在推广新产品和结构升级过程中加大费用投放力度。23Q1 毛利率83.12%，同比下降1.83pct，23Q1 公司销售费用率31.89%，同比提升2.91pct，管理费用率（含研发费用）10.90%，同比提升3.91 个百分点。

现金流表现承压。22 年经营活动产生的现金流净额13.14 亿，同比下降19.34%，主因销售商品、提供劳务收到的现金同比减少以及税费支出增加。22 年销售商品及提供劳务收到的现金52.41 亿，同比下降1.85%。22 年末预收款项(以合同负债+其他流动负债近似)10.64 亿，环比增加0.61 亿元，去年同期环比增加1.01 亿元。23Q1 经营性现金流净额-0.16 亿，去年同期为3.94 亿元，其中，销售商品及提供劳务收到的现金 8.77 亿，同比下降 36.72%。23Q1 末预收款(以合同负债+其他流动负债近似)10.29 亿，较22 年末减少0.35 亿，22Q1 末预收款较 21 年末减少1.48 亿。

股价表现的催化剂：收入利润增长超预期。

核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求。

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