开润股份(300577)：终端需求柳暗花明 轻装上阵再出发 新动态

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公司2022 年收入/利润同比+20%/-74%。其中，B 端收入同比增长50%，主要系头部客户订单旺盛叠加部分嘉乐增量订单贡献，C 端收入受渠道调整和需求波动影响较大。1Q23 复苏良好，收入7.3 亿元/+21%，扣非利润0.4 亿元/+180%。2023 年伴随公司B 端订单稳健增长以及C 端需求强势复苏，公司业绩有望迎来显著恢复。维持“买入”评级。

2022 年收入依旧增长，但利润下滑显著。1）收入&利润：公司2022 年实现收入27.4 亿元/+19.8%，归母净利润0.47 亿元/-74.0%，扣非归母净利润0.20 亿元/-79.0%。其中，4Q22 实现收入5.8 亿元/-18.7%，归母净利润-0.23 亿元/-179.5%。全年来看，公司B 端业务稳健增长叠加嘉乐部分订单贡献，收入增长明显，但盈利能力受到B 端客户结构调整以及C 端渠道优化影响导致利润端承压。2）成本及费用：2022 公司毛利率为21.6%/-5.0pcts，下滑主要系海运费涨价导致的成本增加以及部分嘉乐订单毛利率较低所致。销售/管理/研发费用率为6.9%/7.3%/2.1%，同比-4.9/-0.1/-0.7pcts，销售费用大幅下降主要系市场营销运营费下降所致。此外，公司2022 年实现其他收益（主要为政府补助）0.50亿元，投资收益-0.44 亿元（主要系嘉乐净亏损）以及资产减值0.31 亿元（主要系存货跌价损失及固定资产减值损失）。

B 端：核心客户优势带动营收增长，新客户订单有望放量。1）箱包：公司2022年B 端收入达22.0 亿元/+50%（包含部分嘉乐订单）我们预计剔除嘉乐订单后箱包代工收入同比增长在30%以上。公司与迪卡侬、耐克、VF 集团等客户的合作关系持续巩固优化，2022 年第一大客户收入达5.5 亿元，占比达20%。同时，公司拓展成为 PUMA、The North Face、Thule、The Home Depot、Millet、Acer 等品牌的包袋类供应商。2022 年受到上游原材料价格波动以及客户结构调整影响，毛利率同比-3.99pcts 下滑至21.98%。公司总体产能利用率提升3.2pcts 至88.1%。2）服装：嘉乐2022 年利润波动较大，但其主要影响因素如停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入等，接下来均有望逐步改善。嘉乐在保持与优衣库紧密合作外，新增部分运动客户，后续订单有望增长，盈利可期。

C 端：90 分品牌高速成长，小米品牌受海外影响有所下滑。公司C 端业务2022年实现收入5.13 亿元/-32.1%，毛利率同比-7.41pct 至20.87%。公司C 端业务受到海外渠道优化以及箱包市场需求下滑的影响，业绩表现有所下滑。“双十一”期间，90 分品牌斩获天猫拉杆箱类目品牌第一，小米品牌斩获京东拉杆箱类目品牌第一，公司两大核心品牌依旧领跑细分市场。伴随2023 年出行市场复苏带动箱包需求回暖，公司C 端业务有望实现显著复苏。

1Q23 触底反弹，2023 年业绩轻装上阵，盈利能力有望改善。1Q23 公司实现收入7.3 亿元/+21.0%，归母净利润0.35 亿元/-24.7%，扣非归母净利润0.35亿元/+180%，一季度环比业绩显著改善，扭亏为盈。分业务看，公司B 端业务新客户订单有望在2023 年逐步放量，叠加服装订单为公司带来营收增长。C 端公司海外渠道优化基本完成&出行复苏带动箱包需求回暖，整体表现亮眼。

风险因素：原材料价格波动；客户订单增长不及预期；箱包终端需求恢复不及预期；公司产能扩建项目完成不及预期等。

投资建议：考虑到目前需求仍处于恢复中，我们下调2023-24 年EPS 预测至0.65/0.82 元（原预测为0.86/1.03 元），新增2025 年EPS 预测0.98 元。结合公司历史估值中枢（约30 倍PE）以及可比代工公司2023 年估值水平（申洲国际20 倍PE、华利集团15 倍，wind 一致预期），考虑到公司品牌业务增长空间广阔，在出行复苏的背景下业绩弹性大，给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价19 元，维持“买入”评级。

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