多维度视角下的银行二永债定价探讨：银行二永债的利差见底了么？

投资要点

【资料图】

第一部分：2021年以来，银行二永债利差见底的特征

本文尝试对2021年以来银行二永债利差见底阶段的特征进行多维度观察。

除了估值指标（以二级资本债信用利差（减国开债）和超额利差（减商业银行普通债）作为观察基准，银行永续债以超额利差（银行永续债-二级资本债）的视角进行观察）以外，本文还结合了宏观层面-政策、无风险利率（国开债）、资金利率（主要观察R007表现）和套息空间，中观层面-机构行为（重点机构二级市场的净买入情况）、成交活跃度等维度进行综合评判。

以二级资本债的信用利差作为观察基准，2021年以来有过3次比较明显的利差见底-后续开始走阔的阶段，主要包括2021年8月9日前后，2021年12月8日前后，以及2022年11月2日前后3个节点。结合以上3个阶段来看，机构行为尤其是配置盘对银行二永债“买卖”的边际变化或是二永债利差是否见底的关键征兆，宏观层面（无风险利率、资金利率等）则是重要的触发因素。

具体特征如下：

估值指标：各期限AA+/AAA-级银行二级资本债的利差往往皆处于历史低位，甚至可能会创造历史新低。

宏观层面：国开债收益率触底回调或者资金利率中枢边际抬升、套息空间已经不大等或是AA+/AAA-级银行二级资本债利差见底的触发剂；同时如果有政策等因素冲击，或会引发其估值出现持续和大幅度回调。

中观层面：利差见底前，配置盘往往会在二级市场上对银行二永债由“净买入”转为“净卖出”，而交易盘可能呈现持续“净买入”的状态。机构行为的这一变化或是AA+/AAA-级银行二级资本债利差见底的关键前兆。

第二部分：当前的银行二永债利差见底了么？

当前银行二永债行情特征：

估值指标（信用利差+超额利差）表现：当前1-3年期AAA-/AA+级二级资本债的信用利差和超额利差普遍处于历史较低水平，但4-5年期利差仍然处于相对较高水平；对于银行永续债，2-5年期AAA-/AA+级各期限的超额利差在10-17BP，普遍处于2021年以来历史分位数的50%上下。

宏观层面：近期国开债收益率走势表现亮眼，虽然未来进一步下行的空间或相对有限，但短期内也尚未看到引发无风险利率回调的征兆。近期的资金利率整体保持平稳，甚至资金成本在边际走低（R007中枢在2%上下）；同时套息空间有所走高，距离前3次的利差底部有10BP以上的保护空间。

中观层面：当前配置盘和交易盘皆在“净买入”，但配置盘“净买入”的力度有所减弱；同时交易盘对3-5年中长期限二永债的参与热度边际走高。银行二永债（主要在于4-5年）的成交换手率依然处在相对高位。

结合银行二永债的估值、宏观层面和微观层面的表现来看，当前银行二永债利差距离见底或还有一段距离。

核心原因在于：当前宏观层面无大风险，前3次利差触底的特征——“国开债收益率触底回调或者资金利率中枢边际抬升、套息空间相对不大”的情况皆没有发生；从机构行为的角度看，当前配置盘和交易盘皆在“净买入”。

考虑到当前估值水平，如果宏观+中观层面维持现状（不发生恶化），预计2年以内AA+/AAA-级银行二级资本债利差进一步压缩空间不大，但3-5年期或仍有10BP左右的利差压缩空间，而银行永续债相较于银行二级资本债或仍有5BP左右的超额利差压缩空间。

第三部分：投资策略：3-5年期偏高等级银行二永债或仍有参与价值? 由于短期内债市回调风险相对可控+信用债的“资产荒” 行情可能尚未结束，拥有“流动性好+安全性高+有品种溢价”

等优势的偏高等级银行二永债或是收益增厚的重要选择。

从票息的角度来说，当前各期限、同等级的银行永续债相较于传统信用债和利率债依然有相对的票息优势，银行二永债的票息优势相对不明显。

从骑乘收益率的角度来看，以中债隐含评级AA+级为例，当前3-4年期的银行二永债具有相对优势，尤其是4年期银行永续债和3年期的银行二级资本债的相对优势更为明显。

在假设未来收益率曲线不变的情况下，考虑到3-5年期隐含评级AAA-/AA+级银行二永债持有收益率相较于传统信用债基本“不落下风”，同时相较于传统信用债有流动性好的优势，建议可以重点关注。

若考虑收益率变动，如果宏观+中观层面维持现状（不发生恶化），3-5年期中债隐含评级AA+及以上银行二级资本债和银行永续债或仍有10-15BP左右的利差压缩空间，假设无风险利率变化不大，这意味着银行二永债持有收益率表现将会更好；但如果未来受金融监管力度加大等超预期政策因素影响带来收益率回调，则可能面临潜在亏损。

如果选择通过信用下沉的方式增厚收益，建议守住底线思维，久期控制在2年以内，在中债隐含评级AA级及以上银行二永债中寻找超额价值。对于弱资质的中小银行二永债，尤其是隐含评级AA-及以下等级的中小银行二永债，由于潜在的信用风险和不赎回风险相对较大，投资性价比相对不高，建议投资者谨慎参与。

风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。

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