国投电力(600886)点评：一季度雅砻江水电量价齐升 火电盈利持续改善 环球观点

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投资要点：

事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。其中2022 年全年实现归母净利润40.79 亿元，同比增长66.11%，基本处于业绩预告区间中位数；2023 年一季度实现归母净利润16.14 亿元，同比增长55.53%，超过我们此前预期的13.5 亿元。

雅砻江水电2022Q4 平均利用小时数同比下降近三成，2023Q1 来水基本恢复正常。根据公司经营数据公告，公司2022 年四季度雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡电站发电量分别同比变化+0.52%、+4.78%和-13.29%。相比之下，雅砻江水电三季度发电量同比增速达到7.55%。从装机量来看，2022 年上半年两河口、杨房沟已经完全投产，就下半年而言，与上年同期相比，雅砻江水电装机容量同比增长30.6%，由此推算2022 年四季度雅砻江水电平均利用小时数降幅近三成。2023年一季度雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡电站发电量分别同比变化+33.03%、-6.42%、-9.72%，其中雅砻江的水电发电量增速高于与装机容量增速，一季度来水基本恢复正常，联合调度发挥作用。

推算公司2022 年火电小幅亏损，2023 年一季度或实现扭亏。根据川投能源公告，川投能源2022年实现归母净利润35.07 亿元，约为公司业绩的86%。考虑到公司还有少量绿电利润贡献（新能源核心子公司国投新能源投资2021 年贡献归母净利润4.76 亿元），推算公司2022 年火电业绩处于小幅亏损状态，但是好于全国平均水平，并未对公司业绩造成严重拖累。2023 年一季度川投能源实现归母净利润11.36 亿元，约为公司业绩的70%，推算公司除雅砻江水电以外资产盈利能力大幅提升。考虑到国投大朝山、国投小三峡发电量均同比下滑，公司火电资产2023 年一季度有望实现扭亏。

公司近年来持续优化火电机组，目前拥有火电装机1188 万千瓦，其中有8台百万千瓦机组，百万千瓦机组占比位居我国龙头上市公司第一位。我们分析随着电价机制的逐步理顺，公司8 台百万火电机组价值将成为稀缺资产，未来有望贡献极强的业绩弹性，价值也有望得到重估。

雅砻江送江苏电价上调影响深远，水电电价市场化联动持续完善。随着近年全国性电力供需格局趋紧，水电面临的市场环境正在发生根本性变化，为电价上涨提供较强支撑。2022 年7月江苏省将锦官电源组送苏电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，其中基准落地电价为江苏省燃煤发电基准电价0.391 元/千瓦时，浮动电价参照江苏省煤电市场交易结果，上浮空间由送、受双方按照1:1 比例分享。从2022 年8月1 日起，锦官电源组送江苏上网电价提升至0.3195 元/千瓦时。受此影响，雅砻江水电2022Q4 平均上网电价达到0.288 元/千瓦时，同比增长18.10%；2023Q1 平均上网电价达到0.314 元/千瓦时，同比增长4.64%。我们分析除了已经确定的电价上涨外，江苏省完善水电电价形成机制影响深远，在电力供需趋紧以及市场化改革深化背景下，落地端电价有望进入中长期上升渠道，进而带动公司水电上网电价持续提升。

盈利预测与估值：综合2022 年及2023 年一季度业绩情况，假设公司2023-2024 年综合入炉煤价分别变动-10%、-3%、-2%，上调2023-2024 年归母净利润预测65.26、73.71 亿元（调整前分别为58.77、63.97 亿元），新增2025 年归母净利润预测为81.18 亿元，当前股价对应PE 分别为14、13 和12 倍，我们看好双碳战略背景下水电资产价值重估，维持公司“买入”评级。

风险提示：水电来水存在天然波动 煤电电价机制改革不及预期。

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