深桑达A(000032)：以国家云的名义 大模型和数据要素的核心运营者

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深桑达是中国电子旗下的重要二级企业，面向党政和关键行业客户，提供数字与信息服务和产业服务。公司承担云计算及存储、数据创新、数字政府与行业数字化服务、高科技产业工程服务等四项主责主业，其中前三项属于数字与信息服务业务，后一项属于产业服务业务。子公司有中国电子云、中国系统，分别承担公司云计算、存储以及数据要素相关业务。

治理结构好，中国电子的“海康威视”。电子系加管理层持股近50%。类比“海康威视”，在国企资源基础上注入民企活力。此外公司持有中国系统和中电云数智（中国电子云）的股份，聚焦云计算、存储以及数据要素相关业务。公司间接持有数字广东的股份，从事广东数字政府相关业务。

安全可信助力国家云建设。中国电子云业务涵盖安全防护、IaaS（计算、网络、存储）、PaaS（开发者服务、中间件、数据库、大数据、人工智能、区块链）、政府应用、企业应用在内的体系化云数产品、全栈技术及全方位运营服务，同时提供具备信创能力的公有云服务CECloud 和专属云产品CECStack，具有全栈安全、一云多芯、多云融合、多域专有等优势。目前，中国电子云已承建数字西咸、遂宁政务云等项目，未来有望向全国发展。

中国系统打造“一库双链”，培育三级市场，研发全球首个数据要素操作系统。中国系统在武汉、德阳、江门和大理等地进行了落地试点，在社会治理、行业数据空间、民生保障等场景进行了广泛的探索。我们认为，随着未来数据要素市场化配制改革将迎来快速发展的机遇，数据安全与数据要素化工程系列产品为政府、组织和企业开展数据交易、生产和应用等提供了落地支撑。公司作为数据要素资产化的先行者有望受益于改革带来的产业机遇。

中国电子云与智源人工智能研究院合作建立大模型国产算力云平台开放实验室，探索国产CPU 的大模型适配部署。北京智源人工智能研究院是在科技部和北京市支持下，联合北京人工智能领域优势单位共同建设，此前已研发出悟道、天演、九鼎、飞智等多款大模型。我们认为，在AI 景气度上升的背景下，安全可控是国产大模型的基础，中国电子云以信创为基础构建大模型国产算力云平台，未来有望受益。

我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为621.99/752.94/904.57 亿元，同比增长21.83%/21.05%/20.14%；毛利率分别为11.62%/11.91%/12.18%。我们测算公司2023-2025 年归母净利润分别为3.72/5.51/8.50 亿元，对应当前股价PE 分别为99.45/67.22/43.53 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观政策风险、“云”“数”研发投入影响、回款影响、预测假设具有一定主观性、股价异动风险

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