REITS研究重大事项点评：高准入标准和详信披规范 进一步提升REITS不动产资产成色

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5 月12 日，证监会指导，交易所公告修订版REITs 审核关注事项指引，进一步细化产品发行及运营要求，首次新增对产业园区、高速公路两类资产的独立审核标准。本周REITs 市场表现触底回升，中证REITs 指数周度表现连续7周为负后首次回正。我们认为，C-REITs 区别于境外REITs 的核心吸引力，就在依托国内庞大的基础资产，凭借严格的资产准入，分业态（而非混合业态）更清晰的产品，以及清晰透明的信息披露（例如我国市场独有的常态化盈利预测披露）。

事件：5 月12 日证监会公告指导证券交易所修订REITs 审核关注事项指引，同日沪深两地交易所公告2023 年修订版《上海/深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1 号——审核关注事项（试行）》（以下简称“新版指引”），同步废止2021 年1 月发布的修订前指引。新版指引全文共计77 条，较前版37 条大幅增加，进一步完善了基础设施REITs 审核关注事项，并新增对产业园区、高速公路两类成熟资产的审核要求。

REITs 市场保持生命力的关键在于不动产资产的严格准入和REITs 产品的信披清晰。REITs 持有人的核心利益在于不动产资产能持续提供稳定（甚至增长）的可分配现金。在利率不至于明显上行，全社会投资预期收益率有所下降的时期，REITs 的吸引力就不断显现出来。与此同时，C-REITs 的估值（我们测算，截至5 月12 日，已披露盈利预测的产权类C-REITs 产品2023 年预期现金分派率3.7%）显著高于在新加坡（亚洲重要的REITs 市场）上市的REITs（据SGX 数据，截至4 月底新加坡REITs 产品平均股息率8.5%）。我们认为，C-REITs 的核心吸引力在依托国内庞大的基础资产，凭借严格的资产准入，分业态（而非混合业态）更清晰的产品，以及清晰透明的信息披露（例如我国市场独有的常态化盈利预测披露）。新版指引细化REITs 产品上市评估与可供分配金额预测要求，首次明确REITs 底层资产评估报告应披露运营净收益、折现率等重要参数；明确评估报告与可供分配金额报告对基础设施项目现金流预测结果差异比例超过5%的应由管理人披露原因。新版指引要求基金管理人在发行前合理确定战略配售比例，保证上市发行后产品流通份额适度充裕，并充分做好二级市场异常波动和解除禁售等风险提示。

产园和高速公路先行，根据近两年的实践，进一步完善大类资产审核和信息披露规则，体现了鲜明的保护投资人的倾向。产园和高速公路是目前市场份额最高的REITs 产品，也是2022 年年报波动案例最多的产品。截至5 月12 日，产园和高速公路合计市值达551 亿元，占市场总量的60.7%。其中产园REITs 占产权类REITs 的市值比例达到50.9%，高速公路REITs 占经营权类REITs 的比例达到66.5%。2022 年全市场可供分配金额完成率最低的6 单产品，即产品的实际运营和此前盈利预测差异最大的6 单产品，就有5 单公路，1 单产园。因此我们认为，从产园和高速公路出发，结合行业实际完善大类资产审核和信披规则，确实具有紧迫性。以产业园区为例，我国部分区域（例如华南一些二线城市）产业园区供给较大，各类免租规定较为常见，但确实也有很多产业园区具备强劲的产业孵化基础和空间增值潜力。相信一个运行估值具有吸引力的市场，加上严格的大类资产审核规定，能够推动投融资实现良性循环，使真正具备开发建设运营管理能力的主体不断扩大投资规模，也使得追求稳定收益的投资者真正长期持有可以稳定产生现金流的不动产资产。这种针对不同大类资产出台不同的审核要求，匹配了我国分业态的REITs 市场建设，也便利了投资者更清楚了解底层资产特征（避免了复杂的混业REITs 出现，增加了投资者关心的重要信息披露）。

REITs 市场的布局窗口显现。5 月8 日-12 日，中证REITs 指数和中证REITs全收益指数分别上涨1.36%和1.47%，为周度收益连续7 周为负以来的首次回正。我们测算，当前C-REITs 市场整体P/经调整NAV 倍数仅为1.1 倍，其中产权类为1.3，披露2023 年盈利预测的产权类产品整体预期现金分派率为3.7%。

经过近两年的发展，我们预计会产生一批既不同于债券，也不同于股票的专业REITs 偏好投资人，即追求买入中国区域核心资产，满足享受稳定现金流回报，但又能坦然接受正常的出租率和租金水平波动，并分享基础设施不动产资产长期价值积累的投资者。和2021 年年报季不同，REITs 产品纷纷举行了2022 年报和一季报的业绩说明会，定期报表体现出了REITs 整体稳定，个体运营轻微波动这一股债结合的特点。我们认为，强化审核和信披会推动市场参与者日渐丰富，对不同业态的认知更加丰富，且场内产品始终代表国内最核心的基础设施不动产资产。

风险因素：审核和信披不会改变REITs 产品不承诺固定派息的本性，投资者应该避免把REITs 产品视为一类固收产品。高准入条件和清晰的信披是为了优化REITs 市场底层资产，进一步便利投资者发掘优质不动产价值，但不等于所有REITs 未来的盈利预测都能100%达成。

市场建设大步向前，投资价值持续凸显。我们认为，指引修订充分体现了监管机构保障投资人权益，提升产品透明度的决心，预计将带动市场进入提质扩容的高质量发展通道。当前C-REITs 市场估值水平有吸引力，产品预期经营及分派情况也在恢复，投资布局窗口显现。在不同类别的REITs 资产中，我们最为看好租户结构分散，和市场租金相比存在定价安全垫，且P/经调整NAV 较低的保租房类REITs，也看好租户长期稳固的物流仓储REITs。

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