转债随笔之三：底部的回望|速看

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本期投资提示：

转债正股中，目前被“实行退市风险警示”的转债正股共5 只，被“实施其他风险警示”

共3 只，其中，*ST 蓝盾和*ST 搜特已发布“可能被终止上市”的风险提示公告。市场担忧转债零违约记录被打破的时间越来越临近，亦害怕偏债型转债信用扰动带来的负反馈。

四月底之后，在“交易性退市”和“如被重整将导致转债提前到期”增加了转债偿付节奏和下修能力的不确定性的背景下，投资者规避风险的意愿增加，开始关注上轮市场底部的特征，我们就此将两轮市场做简单的量化对比。

估值直接比较：以标准化的百元转股溢价率（不含估值分位数超过95%以上的品种）估值衡量，从2020 年11 月13 日至2021 年2 月5 日，高评级、低评级转债估值整体分别下行4.61%和7.66%，高评级少下跌3.05%。2023 年5 月以来，高、低评级百元溢价率分别下跌1.62%和2.35%，平价60-70 区间转债标准化的转股溢价率下行3.72%（上轮该区标准化转股溢价率下跌接近18%）。

估值残差比较：永煤事件后，风险预期的扩散及资金面带来的负反馈使得2020 年12月和2021 年1 月的估值分解后的残差项分别下跌2.57%和3.74%，并在2021 年2月春节前继续造成约1%的估值残差项下挫。5 月初以来，残差项约3.73%，粗略看，空间上达到永煤事件后残差调整的一半左右。

偏债转债比较：无论是18 年熊市还是2020 年底信用风险扰动时期，高YTM 的转债个数都会急剧上升，YTM 超过理论贴现率的转债个数占比超过10%，实际YTM 比理论贴现率高6%至8%的转债也会出现。利差分位数的角度显示，2020 年底信用风险扰动时期，不仅最小利差接近-8%，2.5%分位和5%分位也接近-3%。此轮调整，仅个别有退市风险的转债的利差特征已接近上轮最差水平，但波及面尚窄。

我们倾向于认为，本次转债风险扩散将较为局部。一方面，部分的风险警示和法院重整类事件均有较长的流程和不断的公告提示，到4 月底时机构在此类转债中基本无持仓，仅年报期后新增风险提示的部分转债机构有持仓；另一方面，市场虽不愿意转债零违约的逻辑被破坏，但对低评级转债数量占比越来越多的情况下转债市场的违约风险也有一定的认知。

此外，整体债券市场暂处于利好共振的窗口。品种上，上轮调整期间表现较差品种，本轮新增财务或其他风险的转债将暂时被规避。

风险提示与声明：本报告数据均来自公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差。本报告不涉及对未来走势的预测。阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解可转债产品的波动、风格、历史业绩、风险等因素，对组合业绩可能造成的影响。报告内容仅供参考。

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