兼评4月经济数据：面对新均衡 拥抱消费新时代

非典型复苏，拥抱消费新时代

2023 年宏观数据与资本市场的矛盾在于经济面临动能切换和结构性分化。年初以来服务生产强、工业生产弱，消费好于投资，金融数据强、实体需求弱，服务消费强、商品消费弱。本质上是地产周期下行，地产投资驱动长链条经济活动的研究范式趋于失效，债市和股市难以交易服务消费改善的经济好转。我国面临两大人口现实，经济劳动人口2011 年见顶、人口总规模2021 年见顶，对应投资性需求进入下行通道和中低端工业的外迁。我们曾经对地产有较强的依赖，在回归人口基本面的过程中，阵痛必然存在。2011-2015 年经济运行分别经历了工业产能过剩和地产供给过剩，从投资拉动到消费驱动的经济学思想在该阶段应运而生。

往后看，诸多提法指向中央加强对消费的重视，恢复和扩大消费被置于优先位置；就业层面，第三产业对就业的吸纳能力更强、消费场景修复将贡献大量就业岗位；收入分配层面，我国第三产业的居民劳动报酬率为53%，远高于第二产业的41%，美国经验同样如此，消费驱动隐含了“劳动报酬提高劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业扩张→劳动报酬提高的自洽内循环”。面对新均衡，拥抱“消费新时代”。

【资料图】

生产：服务生产仍好于工业生产

(1)工业生产明显放缓：一季度积压型需求快速释放，新生需求“青黄不接”，4月工业增加值同比增速5.6%，两年复合增速环比季调-0.47%，为年内首次转负。

工业行业几乎全线回落，中游设备制造下滑较深。

(2)服务业生产仍趋改善：4 月服务业生产指数同比增长13.5%、较前值改善了4.3个百分点，两年复合增速为3.2%。接触型服务业表现较好。

消费：服务消费向上、商品消费向下，消费修复不悲观(1)服务消费向上、商品消费向下，消费修复不悲观。1 至4 月社零环比季调为0.42%、1.64%、0.78%、0.49%。3 月、4 月餐饮收入两年复合增速分别为3.9%、6.6%，商品零售则为4.2%、3.8%。即使剔除基数效应，服务消费依然好于商品消费。从宏观角度来看，我们对于消费的修复并不悲观。2023 年五一旅游人次、旅游收入、人均支出修复至2019 年的119%、101%、85%，对比春节期间的89%、73%、82%，量价均在修复。考虑到五一机票和酒店涨价的挤出效应 ，五一消费修复存在低估可能。没有海外的大规模财政补贴，消费政策相对有限，仅靠居民内生动能在放开半年之际几乎收复疫情三年“失地”。

(2)青少年就业压力创新高。一则在于2023 届高校毕业生将达1158 万人，另一则在于新增劳动供给对高校毕业生的挤出。百度迁徙指数和交运部春运数据均指向2023 年春节超额复工超过10%。

固定资产投资增速加速回落

(1)基建：新一批政策性金融工具需发力。4 月广义基建增速回落，基建分项普遍回落、仅电热燃水投资增速改善。2023 年下半年基建面临高基数压力，新一批政策性金融工具或将发力。

(2)地产：土地购置费支撑消退，地产投资从供给过剩到回归良性稳态。具体来看，分项中竣工向好、新开工走弱，商品房销售环比下滑但同比跌幅收窄至-0.4%；定金及预收款、个人按揭贷款增速转正，国内贷款、自筹资金仍趋回落。地产投资从供给过剩到回归良性稳态，房企可能在较长的一段时间内呈现“收缩拿地和新开工、消耗土地储备、施工面积竣工化”。

(3)制造业：“三重压力”，朱格拉难期。92%子行业的投资增速出现下滑。目前制造业投资可能面临“三重压力”，我们认为2023 年可能不是传统意义上的朱格拉周期，结构大于总量。

风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。

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