债券研究：5月MLF延续小幅加量续作 “补水”需求下降

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央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年5月15日人民银行开展1250亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中标利率分别为2.75%和2.0%。

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简评

央行连续六个月“量增价平”续作MLF，本月小幅加量250亿元，基本符合市场预期。

价格方面，本月MLF利率持平，降息预期落空。

4月通胀超预期回落，新增社融信贷超预期放缓，且多家大行公告于5月15日下调通知存款、协定存款利率，叠加当前1年期同业存单收益率和10年国债收益率低于MLF利率，在此背景下，近期市场降息预期有所抬升。

本月MLF利率持平上月，为连续九个月维持不变，略低于预期，小部分投资者降息预期落空。首先，降息作为逆周期调节的重要总量型政策工具，信号意义较强，往往在应对重大冲击时使用，当前经济修复斜率虽有放缓，但整体仍处于温和恢复趋势之中，考虑到去年低基数，降息的紧迫性和必要性不强；而当前经济面临的问题主要时结性需求不足，需要结构性货币政策工具与财政和产业等政策合力推进，后续政策变化的关键仍在于宽信用进展效果。其次，4月以来多家银行下调存款利率，部分大行也带头下调通知存款和协定存款利率，能够起到一些降成本的效果，对于降成本工作，央行态度已由“推动降低”转为“稳中有降”，因此继续叠加政策利率下调的必要性不大，尤其当前银行净息差已接近180bp的警戒线，央行需要更加关注金融风险问题。再次，MLF利率是央行政策利率，对市场利率有引导和中枢作用，因而市场利率降低而倒逼政策利率下调的思路有所颠倒。

未来降息与否的关键仍在于经济运行情况，若出现较大的经济下行和稳就业压力，不排除央行采用降息来稳增长。

数量方面，本月MLF小幅加量续作，银行“补水”需求下降。

本月MLF净投放量250亿元，延续小幅加量操作，基本符合预期，显示“补水”需求下降，释放央行继续实施稳健偏松的政策基调。一方面，当前市场流动性充裕，主要利率持续走低，5月15日，DR007和一年期同业存单收益率分别为1.81%和2.45%，均低于政策中枢。另一方面，在信贷集中靠前发力后，4月信贷投放明显回落，4月以来票据利率持续回落至2022年以来中枢附近，后续预计仍维持平稳的态势，因而银行对MLF的需求下降。

5月MLF利率持平，预计LPR报价维持不变。

本月MLF利率维持不变，降低了短期内银行全面下调存款利率的可能性，而当前银行净息差整体较低，也制约LPR报价下行空间。虽然近期部分银行存款利率下调，但银行负债成本的下降幅度或不足以达到LPR报价加点压缩的最小步长。

后续展望：短期债市维持震荡，波动料将有所加大。

对债市而言，短期经济仍延续温和修复趋势，央行货币政策进一步总量放松的可能性不大，但修复斜率有所放缓且结构分化，“稳增长”诉求下，也暂无转向的基础，短期仍以震荡为主。经济预期走弱已被债市较多地price-in，4月经济数据低于预期，但债市反应不大，目前债市多头交易较为拥挤，警惕踩踏风险。中期债市的关键在于经济复苏和政策力度的博弈，若二季度经济修复进一步趋缓，不排除央行加大政策力度，包括新一轮存款利率下调等方式。

风险因素：货币政策宽松不及预期；宽信用及经济修复进展超预期；增量政策超预期；欧美银行业风波发酵超预期。

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