晶能转债上市定价分析：N型TOPCON技术领军者 募投扩张组件产能|全球独家

全球光伏组件领军者，TOPCon 新技术布局行业领先。

【资料图】

正股晶科能源为垂直一体化布局的全球光伏组件领军者，主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片相关业务，光伏组件产销规模稳居世界前列。2022 年公司实现营收826.76 亿元，同比增加103.79%，主要系报告期内光伏组件及系统产品的销量增加，近五年营收GAGR 达35.52%；实现归母净利润29.36亿元，同比增加157.24%，近五年GAGR 达80.93%。公司一季度实现总营收231.53 亿元，同比增长57.70%；归母净利润16.58 亿元，同比增长313.36%。

毛利端短期承压，随新增产能释放、供需矛盾缓解，盈利能力有望恢复。2022年光伏组件毛利率为10.61%，同比下降9.77pct，主要系上游原材料成本承压所致，2020 年四季度以来，公司核心原料之一硅料价格的迅速上涨，直接推高下游产业链成本，加之国内光伏补贴退潮、厂商大幅扩产致竞争加剧等因素，光伏组件利润空间被进一步压缩。

规模效应降低成本，产能持续扩张。公司不断加强一体化产能投资建设，截止2022 年末，已在海内外设立共14 个生产基地，硅片、电池片和组件年化有效产能分别为65GW、55GW、70GW，为全球首家N 型组件出货量超过10GW的组件制造商，N 型产品红利逐渐释放。2023 年1-3 月，公司实现总出货量为14,490MW，其中组件出货量为13,038MW，硅片和电池片出货量为1,452MW，总出货量较去年同期增长72.71%。未来公司积极关注海外扩投产机会，预计23 年末总产能将达到75GW、75GW、90GW。

持续加码研发投入，打造核心技术优势。公司是行业内最早一批布局N 型组件的光伏企业，目前已具备大规模量产能力，且单瓦生产成本持续下降。公司以TOPCon 和HJT 为代表的N 型电池技术在转换效率、双面率、温度系数等参数上均优于目前市场中主流P 型电池，过去三年电池片转换效率、组件功率先后22 次突破行业量产或实验室测试记录。2022 年N 型组件实现出货量10.7GW，预计23 年将成为主力产品，出货量/产能占比将达60%/70%左右。

募投扩张光伏组件产能，进一提升产品市占率。公司本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金不超过100 亿元，扣除发行费用后，拟用于以下项目：（1）年产11GW 高效电池生产线项目；（2）晶科光伏制造有限公司年产8吉瓦高自动化光伏组件生产线项目；（3）上饶市晶科光伏制造有限公司新倍增一期8GW 高自动化组件项目；（4）二期20GW 拉棒切方项目一阶段10GW 工程建设项目；（5）补充流动资金及偿还银行借款。

条款及定价分析：规模较大，债底提供较强安全垫。

晶科能源于2023 年5 月16 日发布公告，晶能转债将于5 月19 日上市。晶能转债发行规模100 亿，债项评级AA+级，根据5 月17 日中债同等级企业债到期收益率3.4877%测算，债底约92.08 元，平价为89.41 元，债底提供较强安全垫。条款方面，下修及回售条款中规中矩，赎回条款较为宽松。

根据2023 年5 月17 日晶科能源收盘价测算转债平价为89.41 元，以溢价率拟合和可比券两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，对于5 月17 日平价，预计晶能转债上市首日转股溢价率预计在34.46%附近，上市价格约为120.22 元。（2）参考目前行业相同、评级相同的通22 转债（转股溢价率23.26%）及道氏转02（转股溢价率30.70%），预计晶能转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于5 月17 日平价，晶能转债上市价格预计在111.77-116.24 元。

风险提示：

项目投产不及预期、原材料价格波动、国际贸易保护政策等。

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