汤臣倍健(300146)：千锤百炼迎增长新周期

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投资摘要：

VDS 行业发展提速。目前我国膳食营养补充剂（下称“ VDS”） 在渗透率、人均消费额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，其中 2022 年我国人均消费22.3 美元，远低于日本和美国的85.5 美元和107.2 美元。我国VDS 发展较晚，近几年居民的消费意识和习惯才渐渐开始建立，仍处于行业发展早期阶段，我们认为公共卫生事件冲击、人口老龄化和年轻消费群体加入都将推动行业长期发展。

公司为国内VDS 龙头企业。汤臣倍健创立于1995 年，2002 年系统地将VDS引入中国非直销领域。公司产品品类丰富，旗下产品覆盖基础营养、骨骼健康、眼部健康、儿童营养等多个领域。

公司通过渠道力、产品力和品牌力构筑深厚壁垒。历次冲击后公司均能顺势迅速做出战略上的调整，引导经营业绩重回增长，实现 VDS 市占率提升至 2022年的 10.3%，稳居行业第一。公司的战略调整能力源于公司在渠道端、产品端和品牌端构筑的竞争壁垒：

渠道端，公司为药店渠道VDS 龙头， 23Q1 药店渠道占公司境内销售的67%，为重要基本盘，随着公司终端网点持续开拓及药店场景恢复，渠道增长确定性较强；同时公司积极拥抱线上渠道并不断优化调整渠道策略，重点发力打造竞争优势。

产品端，公司2017 年提出大单品战略，通过公司构建的强渠道快速铺货叠加集中资源进行营销推广，进而带动优质产品的爆发式成长，并通过大单品提升品牌拉力，品牌效益延伸至其余品类。公司已成功打造出健力多大单品，下个目标大单品为Life space，同时公司还储备有健视佳、健安适等潜力品类。

品牌端，公司下设多个品牌系列，不同品牌有各自品类策略，聚焦细分人群和场景，同时公司持续进行品牌投入，不断提升品牌影响力。

投资建议：我国VDS 行业开启成长新周期，公司作为VDS 行业国内龙头企业，短期看随着线下人流恢复、渠道调整完成等，公司基本面已见底，长期看公司能享受行业发展的红利，并凭借优秀的管理力、产品力和渠道力构筑壁垒，取得快于行业的增速。我们预计公司23-25 年营收为93.78 亿元/110.07 亿元/126.05 亿元，同比+19.3%/+17.4%/+14.5%，归母净利润为18.07 亿元/21.73亿元/25.48 亿元，同比+30.4%/+20.2%/+17.3%，EPS 分别为 1.06、1.28、1.5，对应 PE 分别为21.91、18.23、15.54。参考可比公司估值，给予公司23年26X PE，对应目标价为27.63 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、政策风险等。

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