前沿资讯!2023年中期债券市场展望：花开堪折直须折

市场回顾：非 典型的资产荒。在市场预期悲观状态下，上半年债券却意外走强，这样的强势在国内资产整体定价复苏受阻的环境下发生。但在4 月底前国内信用债表现强于利率债，“资产荒”似乎再度出现。

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传统上的资产荒一般都发生在流动性环境宽松、实体融资需求不振、同业链条大幅扩张的环境中，而当前的环境似乎与历史上的资产荒存在差异。今年以来资金利率中枢有所抬升，社融增速大幅上行。但去年末短端利率已经对资金利率重回政策利率充分定价，社融增速的走高更多反映政策推动，影响并未在实体经济显现，甚至银行间的行为差异导致部分中小行缺资产、债券配置需求反而增大。

在这样非典型资产荒的影响下，信用利差离去年的低点已相去不远，非典型资产荒带来的结构性行情似乎已经演绎到了极致。市场的行情继续发展需要利率给出更加明确的方向。而从4 月末以来的市场已经选择了方向，利率开始接续信用使行情进入了新的阶段。

宏观利率：政策休养生息下，市场重估基本面。之前市场争论的焦点在于债券市场并未对2-3 月社融、社零、出口、GDP 数据的超预期有明显反应，甚至有观点认为利率与基本面相背离。但我们认为，2022 年末债券市场的调整已将经济复苏的预期定价在内，由于疫情对基数的扰动，市场对于数据的预期更加模糊，因此尽管数据超预期，但若并未显示出强劲向上的动能，那么超预期对市场的影响明显减弱。

从需求的各个分项来看，尽管防疫政策优化后经济秩序逐步恢复常态化，但由于居民收入增长乏力，消费仅温和扩张，耐用品消费增速偏弱。春节后地产销售一度有所改善，但更多受到积压需求释放的影响，4 月后再度走弱；开发商信心不足，拿地与新开工增速仍然偏弱。尽管基建增速依然维持高位，但相较于2022 年仍有所下滑，建筑链条微观数据的表现更弱，制造业投资增速同样持续回落，指征设备投资的微观数据依然低迷。3-4 月出口高增受到春节和疫情对于基数扰动的影响，外需回落的态势并未改变。外需回落的过程尚未结束，5 月后出口大概率仍将转负。国内外大宗商品价格均偏弱，复苏几乎从未在大宗商品如此弱势的情况下出现。疫情后供给快速恢复，需求相对温和，核心CPI 维持低位，市场担忧通缩而非通胀。因此，随着积压需求逐步释放完毕，经济动能在二季度以来明显放缓。

在这样的背景下，当前的政策维持温和。4 月政治局会议指出恢复和扩大需求是经济持续回升向好的关键所在，但强调的更多是政策激励市场主体而非替代市场主体，在稳定市场预期的同时还要化解风险隐患，我们认为重回强刺激的概率有限。这背后可能反映了疫情扰动下数据含义的变化。

在疫情扰动减弱后，当前GDP 回升、失业率回落更多反映了潜在产出的　　变化，而以工业为代表的周期行业以及大宗商品价格的下跌反映了产出缺口仍在恶化，而在潜在产出回升的背景下，政策对于产出缺口的变化反应有限。考虑二季度基数偏低的状态持续，政策短期发力的概率仍然相对有限，大概率将维持温和基调。

央行态度也相对谨慎，并不追求社融的持续高增，后续社融增速大概率将维持在10%附近。央行强调对利率的把握采取“缩减原则”，适当向“稳健的直觉”靠拢，对于不确定性相对谨慎，尚在通过调整存款利率上限的方式降低企业融资成本，短期降息的概率下降。一季度资金面波动加大后，二季度有所缓和，这可能是由于央行回归了传统的操作框架，资金面在高超储率下进入新常态。隔夜利率中枢偏低的状态或仍将维持一段时间，但在税期、跨月等时点波动可能仍将存在。后续同业链条大概率将回归平稳，市场的走势似乎将回归对基本面的定价。

随着信用利差压缩至低位，投资者担心未来是否存在调整风险。但回顾近年来信用市场的表现，触发信用利差低位反转的主要因素还是超预期信用风险事件和政策转向。但考虑到信贷环境相对宽松，且地方政府保城投债刚兑的意愿较强，短期内政府仍有一定的协调和资源腾挪能力，城投债短期打破刚兑的概率较低，我们认为短期内信用债市场发生超预期的实质性风险事件的概率不高。而根据上文的分析，政策短期内出现转向的概率同样相对较低。展望下半年，考虑基本面环境对债市仍然有利，但信用利差压缩的空间受限，信用债市场或由“快牛”进入“慢牛”。

信用市场：回归小确幸。春节后，城投利差也快速修复，部分投资者通过信用下沉增厚收益，但下沉主要集中在AA 和AA（2），投资者对AA-依旧比较谨慎，AA-和AA（2）评级利差整体依旧处于高位。不同区域、不同行政级别的城投利差修复幅度也存在差异，分化格局仍未改变。

2022 年地方政府的财政能力受到了显著冲击，今年前四月，房地产市场有所回暖，但土地市场仍然相对低迷，城投基本面面临的压力并未显著缓解，高债务率区域或者涉隐平台债券融资仍然受到较大限制。对于江浙以及中部省份中高资质平台来说，尽管基本面恶化，但其仍可以通过信贷、非标等途径满足再融资需求。但西北或云贵等部分区域平台非标及票据违约等风险事件不断发生，部分区域已经逐步丧失了再融资能力，其面临的融资环境仍未显著改善。

在分化格局下，部分平台现金流压力增大，但又有保公开市场债券刚兑的现实需求，这就造成了城投商票和非标债务逾期的现象增多。但目前出现商票和非标债务逾期现象的区域相对集中，且主体行政级别较低，尚未出现大面积蔓延的现象。部分弱区域平台为了力保公开债券的刚兑，还通过协调区域国企资源、金融资源，举办恳谈会，甚至通过对银行贷款等进行局部债务重组来力保公开债券刚兑。由于不同区域面临的问题和禀赋存在一定的差异，因此相关的措施也展示出了不同的效果。

从短期来看，尽管政府力保城投公开债的刚兑并协调相关资源可以提振市场信心，但如果这更多是依靠“拆东墙补西墙”的方式缓解短期压力，未从根本上解决区域发展乏力和债务还本付息压力大的问题，部分　　区域利差仍然相对偏高甚至部分区域再融资能力受限的问题还是得不到彻底的解决，未来仍然需要系统性的债务风险化解方案。

另一方面，二永债流动性强、存在条款利差，理财赎回压力冲击之后，中高评级二永债仍深受投资者青睐，利差出现快速修复。但23 年来，部分弱资质商业银行资本充足率较低，二级资本债不赎回案例仍时有发生，投资者对弱资质，尤其是长久期弱资质二级资本债依旧比较谨慎。

转债市场：如何应对转债估值压力。2023 年转债基本跟随正股反弹，但小幅不及正股，高企的转债估值成为全市场普遍担忧的问题。一方面，对于可在全市场配置的投资组合而言，转债高企的估值降低了其相对于权益的吸引力，使转债越来越成为投资范围受限的投资者之间互相博弈的资产，但是随着权益市场调整带来的赚钱效应下降，以固收+产品为代表的主要转债投资者的负债增速在2022 年后开始逐步下滑，此外，2022 年后部分“固收+”产品在基金投资范围中将可转债视作权益资产范围，部分新成立的二级债基基金合同中也出现了明确的可转债的投资上限，这些约束进一步削弱了对可转债的需求。

面对转债的估值风险，可以从以下两个角度去应对。首先，由于转债投资在存量投资者中博弈的特征越来越明显，往往出现估值的快速扩张以及快速收缩，因此可以结合对权益市场的判断，通过择时应对估值压力。其次，从中观角度来看，不同的绝对价格、不同的平价区间、不同的行业的转债估值来源不同，其压缩的风险也不同。弹性品种估值更多受正股表现影响，底仓品种的估值更多受债性影响，而正股质地较好、享受一定的估值溢价的稳健转债，可能会成为估值压缩最大的冲击对象。因此可以通过底仓+弹性券择券的方式规避估值调整带来的风险。

债券策略：花开堪折直须折，莫待无花空折枝。尽管在近期快速下行后，市场担忧后续政策变化等因素造成反转。但不论是从超长债成交占比，还是从债券与贷款利率以及权益市场利率的比价来看，当前长端利率的绝对水平并不极端。短期降息概率有限，短端利率在存款利率调降和资金利率偏低的影响下有超涨之嫌，短期或有调整风险，但考虑未来政策放松的可能性也不能排除，调整空间也相对有限，基本面环境偏弱或仍将是市场的核心矛盾，收益率曲线牛平的态势或仍将持续。

下半年利率债的表现可能好于信用债。我们认为前期30 年国债利率的大幅下行是部分投资者为了迅速拉长久期而导致的结果，但基本面环境当前还是市场面临的核心矛盾，在超长债利率已经大幅回落之后，5 年和10 年的利率或仍是更好的配置选择。

信用方面：我们认为信用债投资宜保持组合的流动性，高等级品种可适当拉长久期，谨慎信用资质下沉，3-5 年的二永债仍有配置价值。

转债方面：弱经济+结构性政策的组合下更利好成长，同时转债估值的中期压力可以依靠仓位择时以及规避稳健高估值标的来实现，建议聚焦TMT、新能源、中特估三条主线精选。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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