债市策略系列之十六：债券凸性重要吗

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实际债券投资中，投资者经常关注的风险指标是债券的久期，但随着利率水平不断下降，为了扩大收益来源并对债券投资收益有更精准的测算，投资者对债券凸性的关注有所提高。其中较为明显的是：投资者发现30 年国债凸性较大，其投资优势较强，因此将30 年国债的高凸性做为其长期投资的优势之一。基于此，我们对债券投资中的凸性指标进行分析，研判其运用方法。

债券久期与凸性的理论分析

在其他因素不变的情况下，票面利率越低，久期和凸性变大；一年内付息次数越多，久期越大，而凸性越小；剩余期限越长，久期和凸性都变大；到期收益率越低，久期和凸性都变大。即票面利率、到期收益率与久期和凸性负相关，剩余期限与久期和凸性正相关，付息频率与久期正相关而与凸性负相关。

虽然凸性对价格的影响远不及久期。但把久期和债券凸性结合起来，才可以更好地估算债券价格变化对收益率大幅变化的敏感性。在给定收益率变动、久期和债券凸性的情况下，债券价格对收益率变动的敏感性=-久期*Δy+债券凸性*（Δy）^2。

实际投资中的债券凸性问题

（1）比较任何债券投资组合或个券，均应该在久期一致的情况下，因为久期是最重要的债券风险指标，也是投资者看待债券方向的基本表达，如果被对比的债券组合久期不一致，那么该对比大概率无效。而如果在久期一致情况下进行债券对比，则整体会回归到子弹与哑铃型的对比。

（2）再度以10 年和30 年国债为例，同久期情况下，30 年国债的组合中一定有对应的低久期仓位，我们以1 年国债做为低久期资产，再度测算。可以发现1 年国债和30 年国债组合的哑铃型投资的凸性非常高，但其持有回报相对较低，如果利率仅仅是出现小幅变动，拥有30 年国债的高凸性组合并不占优。因此，实际中单个债券的凸性较高并不一定是买入该债券的理由，可能高凸性特征同时伴随着高久期特征，这样会使得拥有该高凸性债券的组合的持有收益可能并不高，并进而影响组合表现。具体而言，在与10 年债券的对比中，30 年国债的高凸性并不是其优势，判断30 年国债是否有相对投资价值，还是要看30-10Y 利差的变化

（3）实际中可以将不同类型债券进行组合来利用部分债券的高凸性优势，前文提及，拥有高凸性债券的组合可能会在持有收益上相对低一些，那么可以选择引入持有收益高的信用债，将高持有收益的信用债和高凸性的利率债进行组合。这一组合固然会有不错的表现，但也会引入信用风险等敞口。

风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

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