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热推荐：一个中观分析框架：中观视角看GDP与企业盈利的分化

2023-05-26 07:35:15 来源：国泰君安证券股份有限公司

(资料图片)

GDP和企业盈利的分化，缘何？GDP和工业企业利润的背离历史上并不多见，两者之间逻辑比较直接：盈利带动企业扩张，增加就业岗位，居民收入提升，增加消费，从而反哺企业。从这个维度来讲，当前的经济修复并不是依赖企业盈利这个起点，更多是政策的托底和积压需求的释放。从长周期视角看，目前GDP 的回升似乎是向着潜在趋势线均值回归，而真正的经济周期动能仍待释放。

制约企业盈利的核心因素并非需求端，而是利润率。第一，工业品价格上涨的阶段往往对应着企业议价能力的提升，即收入端的涨幅高于成本端，当下的环境显然是需求主导的工业品价格疲软，制约利润率；第二，为了对冲过去三年的压力，企业的管理费用率已持续下调了近0.5个点，目前来到历史底部，进一步下行的空间有限；第三，目前结构性贷款工具依然是货币政策的主要抓手，企业融资端宽松的大环境短期不会改变，但相较于2022 下半年的极宽环境，融资成本将小幅回升。

因此，工业企业利润率短期依然缺乏弹性，向上的动能仍需下半年政策端发力。

结构角度，哪些行业受损严重？分行业而言，结构性亮点相对有限，33个行业中仅9 个行业Q1 盈利正增长，指向的分别是三个链条：基建、装备、场景类消费，也是Q1 复苏的主要支撑。从大类行业看，目前制约工业企业盈利的核心领域在原材料和消费品制造业（累计同比-52.1%和-12.4%），地产和消费积压式需求的回补并不能带来价格的提升，低通胀的环境将持续制约这两类企业的盈利表现；采掘和设备是后疫情时代工业企业盈利的韧性之源，但短期有走弱的迹象，虽然融资端宽松依旧，但民间投资的意愿十分微弱，短期随着出口向下，设备制造盈利可能略有回落。

顺周期未至，宽松不止，拐点关注下半年的政策信号和库存位置。工业企业盈利的“读数底”已经出现（2 月），但实际动能依然偏弱，且目前尚处于去库周期，待库存去化到偏低水位，企业的内生动能将逐渐恢复。盈利拐点需要观察三季度内的政策信号和下半年的库存位置。

风险提示：如果没有政策跟进，低通胀环境可能会导致经济动能加速放缓

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