债市聚焦系列：信托业的发展回顾与未来看点

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2001 年《信托法》的颁布标志着中国信托业的法律框架体系的初步建立。在此后二十余年的发展中，信托业从无到有，在不同时期中的行业演变和市场逻辑也各不相同。2018 年资管新规的发布推动整体行业开始新一轮整顿转型。

本文将结合信托业在各轮历史周期中的特点，重点分析资管新规以来行业内部结构的全新变化，同时展望行业未来发展的可能方向。

从无到有：中国信托业发展概况。（1）规则初立（2001-2007）：2001 年《信托法》正式颁布，2007 年信托行业的“新两规”颁布，行业“一法两规”的制度框架正式奠定，但此时信托业仍处于起步阶段，市场规模增长有限。（2）快速扩张（2008-2012）：“四万亿”计划推动地产基建爆发式发展，2010 年后监管开始限制银行贷款投向地产，进一步催化了地产对信托融资的依赖度，以银信合作为代表的通道模式推动信托市场规模高速增长。

（3）增速放缓（2013-2015）：2014-2015 年间火热的资本市场成为信托行业新的风口，但受行业违约风险上升和券商资管、基金专户等同类竞品的分流影响， 信托市场规模虽保持扩张但增速回落。（ 4） 落日余晖（ 2016-2017）：银监会对银行表外资金运用限制加强，券商资管和基金子通道业务受限，通道业务被限制于信托行业，资金回流推动市场出现泡沫增长。（5）市场调整（2018-2021）：资管新规出台后，信托展业负债端揽资和资产端配置均遭到较大限制，而基本面压力和地产周期回落进一步加速了信托业内部的风险暴露。

立足当下：信托业内部结构的变化。（1）主动管理转型与融资类压降：资管新规启动信托去通道化进程，近年来监管部门的窗口指导要求信托压降直融类信托，根据中国信托业协会披露数据，目前融资型信托占比已不足15%，主动管理型占比持续提升，预计未来将进一步增加。（2）去地产、去同业，重实业、重证券：“一升三降”趋势明显，信托业加速去地产、去同业，2022 年投向证券市场的资金信托规模跃升首位，工商企业则位列其次，目前债券投资在信托产品中的参与投资度与日俱增。（3）非标转标推动债市参与度提升：目前监管环境对非标信托展业限制较大，标品信托则迎来大幅发展；根据用益信托披露数据，标品信托在产品结构上固收类占比超过80%，非标转标的发展趋势或为债券市场带来更多增量资金，并推动信托产品在债市参与度持续提升。

着眼未来：哪些新问题值得关注？（1）新发减少、预期转弱、到期增加的三重压力：2023 年1-4 月集合信托产品发行持续低迷，而产品预期收益率自2022 年初以来也大幅回落；2023 年下半年集合信托产品将迎来新一轮到期高峰，兑付压力伴随银行理财、公募债基等同类资管竞品在风险企稳后优势，信托业在规模保有上面临较大压力。（2）“三分类”新规的积极意义：2023 年6 月信托“三分类”新规将正式落地实施，作为资管新规后信托业首份专门性监管文件，其在消除业务模糊边界之余，或引领信托业开展新一轮业务创新。

（3）存量风险化解仍是重点议题：2022 年信托业整体利润大幅回落，地产行业信用风险和基本面冲击影响下，部分信托公司不良资产率明显上升，我们认为以地产违约为代表的存量风险化解仍是未来行业的重点议题。（4）标品信托如何更进一步：标品信托中债券类产品过去三个月内表现最佳，预计中长期的债市利多环境或进一步打开标品信托的收益空间；目前部分标品信托采用TOF 模式，通过委托专业投资机构弥补自身的投研劣势，未来信托机构一方面可继续布局该类业务，但也应注重自身主动管理建设，真正搭建投研驱动的资管服务体系。

风险因素：信托监管政策超预期调整；债市波动幅度加剧；经济超预期复苏。

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