箭牌家居(001322)：智能化比例提升&全渠道拓展重拾增长动力 焦点讯息

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公司2022 年及2023 年Q1 经营情况：2022 全年公司实现营业收入75.1 亿元，同比下降10.3%；归母净利润5.9 亿元，同比增长2.8%；扣非后归母净利润5.4 亿元，同比增长1.5%。22Q4，公司实现营业收入22.5 亿元，YoY-18.5%；归母净利润1.7 亿元，YoY-32.6%；扣非后归母净利润1.5 亿元，YoY-37.6%。23Q1 公司实现营业收入11.1 亿元，YoY-1.7%；归母净利润311.1万元，YoY-88.2%；扣非后归母净利润-1553.6 万元，YoY-225.8%。

全年主营产品业绩承压，智能家居提供增长动力：分产品来看，公司2022年卫生陶瓷营收35.1 亿元、YoY-6.0%；龙头五金营收20.7 亿元，YoY-8.0%；浴室家具营收8.1 亿元，YoY-12.6%；瓷砖营收5.1 亿元，YoY-18.0%；浴缸浴房营收4.1 亿元，YoY-26.2%；定制橱衣柜营收1.0 亿元，YoY-42.9%。受房地产行业下行以及居民消费减弱等因素影响，公司22 年营收承压，同比有所下滑，卫生陶瓷板块受益于智能化比例提升和新品推出，整体降幅可控。

22 年公司智能产品营收18.9 亿元，占营业收入比例增加1.8pct，毛利率达36.8%，YoY+1.5pct，其中智能坐便器收入13.9 亿元，毛利率36.5%，YoY+1.4pct。高毛利智能家居优化产品结构，带动盈利增长明显。我们认为，智能坐便器等智能家居目前在我国市场普及率仍较低，公司持续加码智慧家居研发、陆续推出新品有望率先抢占市场，进一步拓宽盈利空间，带来业绩增长新动力。

直营电商渠道表现亮眼，全渠道拓展23 年修复可期：分渠道来看，公司22年零售端实现收入30.6 亿元，YoY-12.1%。22 年工程端实现收入18.5 亿元，YoY-21.1%，主要系地产行业波动影响。我们预计2023 年线下客流将逐步恢复常态，零售端向好趋势明确；地产行业出台多项政策维稳市场，带动后周期行业盈利能力逐渐修复。22 年电商渠道实现收入15.1 亿元，YoY-1.5%，其中直营电商营收7.0 亿元，YoY+10.3%，公司制定“1+N”多店铺电商战略，加快在抖音、快手等新兴平台的渗透和布局，直营电商渠道表现亮眼。

22 年家装渠道实现收入10.5 亿元，YoY+9.2%，拓展效果显著。我们认为，公司23 年将着力推动全渠道拓展，传统优势渠道继续发力、加快打通下沉渠道，助力营收逐步回暖。

盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025 年净利润分别为7.47、9.14、10.95亿元，同比增长26.0%、22.3%、19.8%，当前收盘价对应2023-2024 年PE为22、18 倍，公司作为陶瓷及卫浴产品龙头企业，参考可比公司给予公司2023 年28~29 倍PE 估值，对应合理价值区间21.66~22.44 元，给予“优于大市”评级。

费用率提升利润承压，上市募投项目进展顺利：2022 年公司净利率为7.9%，同比增长1.0pct；2022Q4 公司净利率为7.6%，同比下降1.6pct；2022 年公司毛利率为32.9%，同比增长2.8pct；2022Q4 公司毛利率为30.2%，同比下降2.8pct。费用率方面，22Q4 公司销售、管理、研发费用率分别为9.5%、7.7%、4.7%，YoY 分别-0.8pct、+2.1pct、+1.4pct。公司上市募集资金将用于智能产品产能技术改造、年产1000 万套水龙头&300 万套花洒、智能家居研发技术改造等项目中，进一步提升生产效率和智能化水平，增强公司核心竞争力。我们认为，公司在建项目进展顺利，智能化比例提升有望提高客单价，量价双升带动公司盈利能力增强。

盈利预测：公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具等业务涉及到上门安装等服务环节，随着相关安装服务的恢复，公司经营逐步恢复增长，我们预计23-25 年公司卫生陶瓷业务收入分别同比增长18%、16%、14%，龙头五金收入分别同比增长15%、14%、13%，浴室家具收入分别同比增长30%、25%、20%；毛利率方面，公司智能化产品比例提升、成本压力有望减弱，我们假设23-25 年卫生陶瓷业务毛利率分别为34.5%、35.0%、35.5%，龙头五金毛利率分别为31.0%、31.5%、32.0%，浴室家具毛利率分别为32.7%、33.2%、33.7%。

风险提示：市场竞争加剧，下游需求不及预期。

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