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利率专题:临近季末 6月资金面怎么看?

2023-05-31 11:16:47 来源:民生证券股份有限公司

回顾5 月,在经济基本面趋弱,央行精准滴灌之下,资金面仍维持平稳均衡,分层现象也有所缓解,波动弱于季节性水平,展望6 月,资金面和债市怎么看?

5 月资金面延续平稳均衡

回顾5 月,基本面持续趋弱的背景下,资金面总体仍维持平稳均衡,资金利率中枢较4 月有所下移,波动弱于季节性水平。主因5 月信贷投放继续放缓,同时央行投放维持精准滴灌;但期间资金波动和分层现象仍存,这背后对应了政府债发行放量、存单到期压力加大、税期走款、月末信贷投放加速等多重因素扰动。


(相关资料图)

在此情形下,对应观察银行间市场机构行为,总体仍较积极:5 月银行间杠杆明显抬升,但久期有所回落,此外银行体系加大对非银净融出。

具体来看,资金利率走势可划分为四个阶段:(1)5/4-5/6,跨月结束,同时政府债发行扰动较小,资金宽松;(2)5/7-5/19,政府债发行放量,同业存单到期压力也明显增大,叠加税期扰动,同时央行始终保持精准滴灌,资金面边际收敛且波动加大;(3)5/20-5/23,资金扰动因素减少,资金利率明显回落,这背后除了央行精准投放予以呵护之外,关键还在于5 月信贷投放节奏继续放缓,对流动性的占用仍在减弱;(4)5/24 后,跨月资金需求增强,与此同时票据利率也见底回升,一定程度反映月末信贷投放有所加速,资金利率再度上行。

临近季末,6 月资金面怎么看?

首先,从历年同期央行操作看,央行投放总体呈现“削峰填谷”,维稳季末流动性;MLF 方面多表现为等量续做或超量续做;对应从资金面看,6 月资金面通常维持平稳均衡,资金利率中枢通常并无明显的趋势性变化,这当中一方面跨季因素影响下央行对应会加大货币投放,维护流动性平稳,另一方面6 月是财政支出大月,亦会对流动性形成补充。但需关注季末流动性分层现象可能更为突出。

其次,聚焦于当下经济金融修复状态来看:无论是4 月政治局会议表述,还是近期高频经济数据走势,均印证当前经济金融修复的内生动能仍偏弱。

在此情形下,货币政策仍需保驾护航,保持信贷合理增长,短期内货币政策仍不具备收紧流动性的前提,但资金面也不会太过宽裕;后续货币政策的边际变化,关键仍在于宽信用进展情况:关于降准,我们认为下半年或仍有一次,助力全年社融信贷平稳增长;关于降息,当前经济金融修复节奏虽有所放缓,但总体方向上仍处于自然复苏区间,且央行在“缩减原则”框架下需为经济形态演绎留有政策空间,无论是从政策效果还是汇率压力来看,当前降息概率都不高。

由此展望6 月,我们预计央行仍将精准滴灌,维稳季末流动性,财政支出也会对流动性形成补充,故而对于资金利率中枢,我们预计在1.8-2.0%区间徘徊。

展望债市,当前偏强走势和“资产荒”预计仍会延续。于长端而言,经济环比修复走弱已体现在定价当中,当前在央行不降息的情况下,向下的空间和赔率是最大的约束,一方面观察后市经济基本面和社融信贷的边际变化和修复斜率,另一方面关注短端的空间。结合目前的分位数和资金利率水平评估,曲线有进一步陡峭的基础,但关键在于央行如何评估当前形势。如果资金利率持续低于政策利率,降息预期是否会进一步提升,从而进一步压平曲线释放空间,还需观察。

故而当前票息仍然是占优选择,继续参与二永债、城投短久期下沉博弈收益,商金债、证券公司债以及短端利率提高流动性资产占比是占优选项。

风险提示:政策不确定性;基本面变化超预期;海外地缘政治冲突。

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