前沿资讯!宏观专题：降息概率的摸索

核心观点

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1、本文综合六大指标测算降息概率，结合wind 一致性预期，我们预测2023年Q2~Q4 的降息概率约为48%，低于2022 年全年（71%），2019 年全年（74%），2015 年全年（69%），2012 年Q3（67%），2008 年Q4（68%）。

2、节奏来看，一季度（70%），二季度（55%），三季度（57%），四季度（30%）。

年内降息概率降低主要由于：①完成经济目标难度逐步降低；②工业企业利润三季度季度同比有望转正；③出口、制造业、消费三大内生需求当下仍有韧性。

3、考虑到当下央行遵循“缩减原则”，即“面临不确定性，货币政策相对审慎”，一季度本身没有降息的情境下，年内降息或不宜较高期待。

4、未来降息概率提升，月频数据需要观测例如出口大幅下行、制造业投资掉档，消费明显回落，工业企业利润和PPI 同比持续低于市场预期，企业中长期贷款同比负增等信号。

降息讨论的是什么？——针对政策利率的调降在当下的货币政策框架下，市场讨论“降息”时，大致有三种指代。

1、调降政策利率，即本文所讨论的OMO7 天利率和一年期MLF 利率。LPR利率和存款挂牌利率均参考政策利率的调整后进行调降。

2、调降LPR 利率，LPR 利率调降通常有两种可能，一种是MLF 利率调降之后顺势调降，另一种是报价行根据市场情况主动压缩LPR 利率的加点。

3、调降存款利率。关于存款利率的调整，当下自律机制成员银行（主要是国股行）参考十年期国债和一年期LPR 合理调整存款挂牌利率，之后中小银行根据大行调降自主决定。

如何合理把握利率水平？——黄金法则+缩减原则1、如何把握利率合理水平？根据央行货政报告专栏《合理把握利率水平》的表述，我国当下把握利率水平参照“黄金法则”+“缩减原则”。

2、什么是黄金法则？经通胀调整后的真实利率r 应与实际经济增长率g 相等。

我国为了给政府一些额外的政策空间，实际利率r 略低于实际经济增长率g。

3、什么是缩减原则？面临经济环境和政策环境不确定性较大时，央行的决策相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。

实战如何观测央行的降息概率？——六大指标综合推断降息概率1、当季GDP 增速持平或低于年初经济目标时，央行降息概率加大①2008 年以来，当季GDP 高于年初目标0.2%以上时，央行从未降息。②2015年之前，如果单季经济增速低于年初目标，央行必降息；2015 年之后，即便单季经济增速低于年初目标，全年能达成目标的情境下，央行也不一定降息。

2、内生需求增速明显掉档时，央行降息概率加大内生需求包含社零，出口，制造业。逆周期需求主要包含地产，基建。历史经验，内生需求增速掉档央行降息概率加大，如果逆周期需求增速掉档，只要内生需求增速仍相对平稳，央行利率通常保持平稳。

3、票据融资占企业贷款比重大幅提升时，央行降息概率加大①央行降息大多发生在票据融资占企业贷款的比例为正且大幅提升时；②当票据融资占企业信贷比例开始回落，除非有重大宏观事件发生，否则降息概率走低。③当票据融资占信贷比例为负，央行从未降过息。

4、工业企业产能利用率回落，央行降息概率加大①当产能利用率回落至76%以下且持续下行，央行降息的概率明显提升。②当产能利用率回升，央行降息周期大概率结束。

5、工业企业利润同比转负，央行降息概率加大

①工业企业利润同比转负，2000 年以来央行均有降息。②2000 年以来，工业企业利润同比为正央行仅降息过一次（2022 年1 月）。③2018 年之前工业企业利润长期转负通常对应央行较大幅度的利率调降，2018 年之后央行对工业企业利润同比转负的忍耐力似有所提高。

6、全球利率抬升期间，央行态度相对谨慎

历史复盘来看，央行降息大多发生在全球利率回落期间，而一旦全球利率抬升，央行通常保持相对谨慎。2022 年的两次降息也基本发生在全球利率边际回落期间。

如何判断年内降息概率？——年内降息难有较高期待1、判断依据：综上六大指标，我们加工合成【华创宏观降息概率】指标。历史复盘来看，每一轮降息概率明显提升之时，对于降息均有较好捕捉，一旦降息概率明显回落，市场对于降息的期待通常有所落空。

2、未来经济基本情景展望：我们认为全年经济增速完成5%没有压力，内生需求维持在5%左右（4 月两年平均增速为5.1%），三季度工业企业利润同比转正（PPI 预计8~9 月同比转正），四季度产能利用率开始抬升，票据融资占比全年负增，海外债券利率年内维持高位。

3、上述经济展望下，年内降息难有较高期待。我们预测2023 年Q2~Q4 的降息概率约为48%，低于2022 年全年（71%），2019 年全年（74%），2015 年全年（69%），2012 年Q3（67%），2008 年Q4（68%）。节奏来看，一季度（70%），二季度（55%），三季度（57%），四季度（30%）。在“缩减原则”下，考虑到一季度前后央行没有进行降息操作，对应年内降息或难以抱有更高期待。

4、未来降息概率提升需要观测到什么指标？月频数据层面，例如出口大幅下行、制造业投资掉档，消费明显回落，工业企业利润和PPI 同比持续低于市场预期，企业中长期贷款同比负增等信号。

风险提示：

货币政策超预期；模型测算的局限性。

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