山东药玻(600529)：药用玻璃绝对龙头 产业升级助力新成长 当前时讯

投资亮点

首次覆盖山东药玻（600529）给予跑赢行业评级，目标价32.00 元，基于可比估值法，对应估值倍数2023 年28x P/E。理由如下：

(资料图片)

药用玻璃产品升级，行业扩容可期。2020 年一致性评价开启，注射剂的药用玻璃包材逐步向国际上选用的中硼硅玻璃靠拢；同时随着国家药品集采的推进，国内药厂纷纷选用中硼硅包材参与竞争，中硼硅开始迅速放量。而中硼硅由于材质高端、技术壁垒高，整体价格远高于低硼硅产品（同规格下，中硼硅大约为低硼硅/钠钙玻璃的价格3-4倍）。我们基于当前国内中硼硅~10%渗透率的现状， 按照悲观（20%）、中性（30%）、乐观（40%）的渗透率假设，药玻市场规模（剔除预灌封）有望扩容17%/33%/50%，行业升级扩容在望。

享受模制瓶扩容红利，拉管良率上行或以点带面。公司在模制瓶领域拥有绝对的领先地位，2022 年市场份额达到80%，自主研发出多项先进技术，生产效率、良品率均领先行业，竞争优势显著；而在中硼硅模制瓶领域更甚，市场份额高达90%。22 年11 月，公司募集18 亿元扩产模制瓶与预灌封的定增资金已然到位，我们测算若公司40 亿支中硼硅模制瓶项目全面落地，且考虑到公司此产品的高毛利率、高净利率，有望驱动公司利润大幅扩张。同时，若公司中硼硅拉管良品率逐步提升行业领先水平，我们预计有望推动公司在中硼硅管瓶领域更进一步，管瓶类收入、毛利率均有较大弹性空间。

成本拐点在即，毛利率有望企稳扩升。近年来公司成本（纯碱、硼砂、天然气、煤炭等）均有较大幅度的上涨，公司通过提高售价、产品结构升级，总体维持了毛利率的稳定。展望未来，我们认为随天然气、纯碱价格的回落、海运费下降，成本已至下行拐点，同时随中硼硅投产、产品结构上升，毛利率有望快速修复。

我们与市场的最大不同？我们详细测算了中硼硅升级的潜在空间，并认为公司在中硼硅升级趋势下拥有较强的确定性、更高的竞争力。

潜在催化剂：药用集采领域注射剂加快。

盈利预测与估值

我们预计公司2023~24 年EPS 分别为1.13 元、1.37 元，CAGR 为21%。

当前股价对应2023/24 年分别为 23x/19x P/E。我们首次覆盖山东药玻，给予跑赢行业评级，采用可比估值法，给予2023 年28x P/E，对应目标价32元，2023/24e 28x/23x P/E，隐含23%上行空间。

风险

原材料价格波动，渗透率提升速度低于预期，市场竞争加剧风险。

关键词