国药股份(600511)：麻精药配送龙头 手术复苏乘风而起

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投资要点：

公司是麻精药配送龙头企业，麻精药品分销业务构成公司核心竞争力，同时参股公司宜昌人福是麻精药品生产龙头企业。2017 年重组完成后，国药股份成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台，麻精药品业务是公司具有核心竞争力的业务，在全国三家麻醉药品、一类精神药品全国性批发企业中，公司一直保持着领先的市场份额。公司持有宜昌人福20%股份，该公司是国家麻醉药品定点研发生产企业，生产经营200 多个品种品规的药品。

22 年扣非净利润增长12.97%，业务结构优化带动毛利率提升。2022 年，国药股份实现营业收入454.99 亿元，同比下降2.09%；归母净利润19.64 亿元，同比增加11.97%；扣非净利润19.11 亿元，同比上升12.97%。2022 年，公司持续调整优化业务、品种结构，麻药、口腔及营销业务比重进一步提升，带动公司毛利率有所提升。同时公司不断挖掘内部潜力，加大货款回笼，压缩库存占用，强化资金集中管理，努力降低财务费用。

中国麻精药品生产销售管制严格，样本医药销售额已超百亿元。相比其他药物，麻醉药对安全性要求更高，具有技术专业性强，政策保护壁垒高等特点。

中国政府严格监管麻醉药的流通，全国性麻醉药流通企业只有国药股份、上海医药、重庆医药三家。根据Wind 医药库数据，2022 年国内麻醉药、镇痛药、肌肉松弛药样本医药销售额总计128.76 亿元。

疫后手术量强势复苏，公司麻精药品业务有望乘风而起。根据中国卫生健康统计年鉴数据，2021 年住院病人手术人数达0.8 亿人次，同比增长20%，已超越2019 年疫情前手术人数。从住院病人手术人次数据上看，北京受到疫情影响较大，2020 年北京住院病人手术人次同比减少27%，而2021 年北京地区手术量快速反弹，同比增长39%，已超越2019 年水平。我们认为，随着北京及全国地区的手术量进一步复苏，公司麻精药品销售业务以及子公司的麻精药品业务有望持续获益。

盈利预测。我们预计公司2023-25 年EPS 分别为3.04、3.48、3.97 元，归母净利润分别为22.93、26.24、29.95 亿元，参考可比公司估值，考虑公司为麻精药配送龙头企业，给与一定溢价，我们给予公司2023 年14-18 倍PE，对应合理价值区间42.54 -54.70 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。麻精药品集采等政策风险；市场竞争风险；药品分销收入不及预期风险；手术量复苏不及预期风险。

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