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信用债打破刚兑的前世今生-2023年版

2023-06-08 11:11:47 来源：平安证券股份有限公司

(资料图)

1、【横向图谱：信用债违约面面观】我国信用债年度违约率在爆发期略超过1%，平静期在1%以内，不及全球平均水平。从企业属性看，截至2022年末，民企违约占比约8成，违约率最高，央企和地方国企违约率远低于广义民企。分行业来看，中下游行业是违约重灾区，房地产、材料（周期行业）和工业是违约规模前三甲，医疗保健、房地产和日常消费的违约率最高。

从发行方式来看，私募债违约率高于公募债。总体上公司债违约率最高，之后依次为协会品种和企业债，企业债违约率最低。

2、【纵向脉络：高利率一定引起信用违约吗？】2014年我国债市破刚兑以来风险爆发的线索逐渐变化，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从非持牌到持牌金融机构，风险从集中在单一个体、行业逐步传导到利率债、权益市场，违约主体规模不断增大。从2008年江铜债信用危机至今的八个场景中，我们总结认为高利率不一定引起违约，本质看企业经营现金流改善能否补偿利率上行引起的融资成本上升。对于城投和地产等能承受高利率的行业，利率不重要，融资政策的收紧更为直接。

这意味着即便利率下行时，如果行业基本面恶化，出现产能过剩、杠杆高企、融资政策收紧、过度承担风险等迹象，仍可能出现局部的信用冲击。

3、【三因素框架与信用风险展望】信用违约主要与三个层面的因素有关——企业盈利、融资环境和债务到期压力。展望地产，从盈利周期和债务到期周期来看，地产压力最大的时候已经过去：盈利缓慢修复，年内债务高点已过。但行业融资的恢复漫长而艰难，尤其是民企。预计民企不排除尾部违约案例，但行业整体违约规模较22年显著下降，待年中稳增长政策落地后精选择券。展望城投，整体行业现金流能基本匹配，主要问题是结构分化，部分地区债务率快速上升、融资环境恶化。近年来尾部城投规模已不再增长，市场对违约有一定预期，后续观察政府债务压力的进展，可以关注非标展期个数及舆情是否蔓延。

4、【风险提示】1）金融监管超预期加码；2）超预期违约事件影响市场信心；3）地产融资放松政策执行不及预期。

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