海信系列报告之三：中长期视角下的市值空间 全球速读

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本篇报告系统梳理了海信集团发展历程中的重要节点，从历史纵深视角出发可以更清晰得看到公司治理改善是贯穿海信视像和海信家电两家上市公司业绩加速释放的暗线，商业逻辑和业务层面的改善则构成公司基本面拐点的明线，双线交织共同推动公司价值在资本市场层面逐步得到兑现。在中长期维度下，我们亦对2025 年海信系两家上市公司合计千亿市值空间做了详细推演。

海信奋斗史：技术立企、国际化、资本运作。海信70 年代自彩电业务起家，在过去50 年发展历程中经历多次技术颠覆性变革（CRT-等离子-液晶-激光显示/OLED/Mirco LED）、缺芯少屏挑战、互联网电视搅局（乐视/小米），公司凭借“技术立企”的特质，在命运多次冲击下孵化出了激光显示公司、芯片公司、聚好看科技、商用显示公司4 大新型显示业务，成长为具备硬核科技的全球显示龙头；国际化方面，海信从90 年代开始出海，真正加速得益于2006 年收购海信科龙，引入林澜总担任国际营销公司总裁，推动海外业务实现本土化生产、研发、营销三位一体的布局，出口从OEM 代工为主转向全面自主品牌，2014 年/2018 年先后收购夏普墨西哥工厂、日本东芝TVS 和欧洲Gorenje，加快海外欧美日等发达国家市场突破。2008-2022 年海信集团海外收入规模从70 亿增长至757 亿，年复合增长19%。

控股股东混改+股票激励+管理层换届，拉开公司治理改善大幕。1）2019 年底至2020 年大股东海信电子控股引入战略投资者青岛新丰完成混改，上市公司从国资委控股转型成为无实际控制人企业；2）海信视像2021 年7 月发布限制性股票激励计划，海信家电则于2023 年1 月2 日发布股权激励计划，降低代理人成本，高管和股东利益逐渐趋于一致；3）关联交易方面，2022 年底国际营销公司迈出重要一步，11 月东盟区总部成立，东盟区（泰国、印尼、马来西亚、越南、菲律宾）从国际营销公司体系中剥离出来，由海信视像+海信家电两大上市主体合资成立子公司独立运营，上市公司实现东盟区域内的研产销一体化运作，加快外销利润释放；4）管理层顺利接班。集团层面，2023年2 月贾少谦接棒成为集团董事长，于芝涛出任集团常务副总裁，两家上市公司亦顺利完成新老交替，李炜和胡剑涌分别出任海信视像和海信家电新任总裁，进一步夯实黑电国际化、制造端成本控制能力，同时将黑电成功经验向白电复制。

展望海信视像和海信家电市值的催化路径：主业利润率修复加速EPS 改善，公司治理改善推动PE 估值提升。

海信视像：中期视角下剑指500 亿。分业务板块看，预计智慧显示主业22/25年贡献归母净利润14/27 亿元（CAGR=25%），给予23/25 年估值14/13X，对应市值269/358 亿元；预计创新显示业务叠加乾照光电22/25 年贡献归母净利润2.8/4.8 亿元（CAGR=20%），给予25 年估值25 倍对应市值119 亿元；N 种新型显示业务估算25 年贡献10 亿收入，25 倍市盈率对应25 亿元，总市值空间超过500 亿。

海信家电：中期视角下剑指500 亿。分业务板块看，央空15 倍估值不变，利润率小幅回升至15%；传统家电板块估值12 倍左右，利润率恢复至2-3%；三电在23-25 年处于燃油车向电车的过渡期，叠加管理层面的改善，利润释放　　的同时估值将切换为PE 估值（10 倍），2025 年后或具有更大看点。

风险提示： 1）宏观经济不景气，拖累消费信心，家电需求弱化。2）地产景气恢复不及预期。3）原材料价格持续上涨，成本压力继续增大。4）行业格局恶化，竞争加剧。5）关联交易占比较高风险。6）业绩和估值不及预期风险

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