神州泰岳(300002)：C端游戏出海领军 B端计算机赋能百业 全球最资讯

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投资要点：

游戏+计算机双主业，游戏是业绩增长主要驱动力。神州泰岳成立于2001 年，09 年于深交所创业板上市，以ICT 运营为主业，根据公司22 年报，其在IT 服务管理领域市占率连续多年维持行业第一。13 年公司收购出海游戏领军壳木软件100%股权，自此形成“游戏+计算机”双轮驱动业务体系。19 年公司推出《旭日之城》带动业绩稳步向上，在海外SLG手游市场保持良好口碑。2022 年公司手游业务收入占比74%，是公司主要的增长动能。

游戏资产质地优异， SLG+X 打开长期增长空间。壳木深耕海外SLG 手游市场，精品化策略打造长生命周期产品，是稀缺的台阶型增长公司。根据Data.AI，壳木在中国出海厂商收入中稳居TOP10；18-22 年利润CAGR 和人均创利位居A 股游戏TOP2（见后文2.1章节）。1）存量视角，拳头产品《旭日之城》上线4 年流水仍在增长；2016 年上线的《战火与秩序》流水长期稳定，两款核心老产品构筑坚实基本盘。2）增量视角，融合玩法引领全球创新趋势，公司亦积极探索“SLG+X”融合品类，储备有《代号EL》（SLG+卡牌+模拟经营+放置）和《代号DL》（SLG+模拟经营）等产品预计年中到下半年上线，有望带动24-25 年业绩增长再上台阶。

计算机业务持续优化，智能催收有望放量。19 年以来公司通过降本增效、梳理业务条线，逐步出清部分低利润率业务，实现业务结构优化，目前聚焦ICT、物联网/通讯、人工智能三大方向。其中人工智能方向公司布局智能催收业务有望受益于催收行业景气度上行，根据中国银监会数据，09-23 年我国不良信用规模整体呈现上升趋势，其中23 年不良贷款余额已超3 万亿元，而催收行业面临人工成本较高、效率不足等问题。公司运用自有NLP技术，于2022 年推出基于Transformer 架构的人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，可通过AI 直接用于前端业务，亦可人机协同高效作业，改善催收业务的成本与效率痛点，有望实现快速增长。

投资分析意见：目标市值343 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司23-25年总营收57.9/74.3/84.9 亿，同比增长20%/28%/14%；归母净利润7.7/9.3/11.1 亿，同比增长41%/22%/19%，现价对应23-25 年PE 为35/28/24x。采用分部估值给予公司合计目标市值343 亿，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业政策边际变化；游戏项目延期/表现不及预期；计算机业务改善不及预期。

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