宏观点评：5月社融延续超预期回落 怎么看、怎么办？

事件：2023 年5 月新增人民币贷款1.36 万亿，预期1.45 万亿，去年同期1.89 万亿；新增社融1.56 万亿，预期1.99 万亿，去年同期2.84 万亿；社融增速9.5%，前值10%；M2 同比11.6%，预期12.1%，前值12.4%；M1 同比4.7%，前值5.3%。

(资料图片仅供参考)

核心结论：与5 月PMI、通胀、出口等数据一致，5 月信贷社融也是超预期回落，进一步指向当前经济属于弱现实，本质还是内生动力不强、需求不足、信心不足。倾向于认为，6.13 降息可能只是开始，5 月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”有望逐步兑现，尤其是6.15MLF 利率和6.20LPR 大概率下调、核心一二线城市可能松地产等。

1、总体看，5 月信贷社融均低于预期，尤其是社融同比大幅少增，信贷结构好转但背后也仍有隐忧。具体看：5 月信贷低于预期，结构略有所改善，如居民短贷由负转正、按揭贷款边际好转、票据冲量特征缓解、企业中长贷连续10 个月同比多增，但背后仍有隐忧，如居民短贷同比仍在走弱、按揭贷款改善主因低基数、BCI 企业投资前瞻指数再度回落等；5 月社融同比大幅回落、存量社融增速也大幅下滑，信贷、企业债券、政府债券是主要拖累。

2、往后看，继续提示：当前经济仍属弱现实，后续对政策可以乐观点，一系列政策组合拳近期有望陆续出台，货币宽松还是大方向。4 月以来经济表现仍弱，集中体现在物价持续走低、地产景气短暂修复后再度回落、信贷社融明显转弱、青年失业率持续创历史新高等，本质还是内生动能不强、需求不足、信心不足。往后看，继续提示：对政策可以乐观点，6.13 降息可能只是开始，5 月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”有望逐步兑现。

3、短期看，有3 大关注点：1）关注近一两个月可能出台的政策组合拳，比如：支持民企的法律制度、地产差异化放松（北上广深等核心一二线）、进一步降息降准（6.15MLF 利率和6.20LPR大概率下调）、支持汽车（新能源等）、推出重大基建项目等；2）关注与信贷相关的高频数据，比如票据利率、地产销售等；3）关注专项债的发行节奏&政策性开发性金融工具的安排情况。

4、具体看，5 月信贷社融的主要特征如下：

1）新增信贷规模略低于预期，结构有所好转、但背后仍有隐忧，具体来看：居民短贷规模由负转正，但同比继续走弱；按揭贷款有所好转，主因低基数；企业中长贷连续10 个月同比多增，但同期BCI 企业投资前瞻指数明显回落；票据冲量特征缓解，主因信贷前置发力。

>总量看，5 月新增信贷1.36 万亿，同比少增5300 亿，略低于预期的1.45 万亿，也低于季节性（近三年同期均值为1.62 万亿），其中：居民贷款增加3672 亿，同比多增784 亿；企业贷款新增8558 亿，同比少增6742 亿；非银贷款增加604 亿，同比多增143 亿。

>居民短贷由负转正，但同比表现继续走弱，反映消费修复边际放缓；按揭贷款有所好转，低基数仍是主要原因。5 月居民短贷由负转正为1988 亿，同比多增148 亿，同比多增幅度连续3 月收窄，反映消费修复边际放缓；5 月居民按揭贷款新增1684 亿，同比多增637 亿，与同期房地产市场表现一致，5 月30 大中城商品房销售面积同比增长25%。居民按揭贷款以及同期地产表现改善，低基数仍是主要原因（去年同期30 城销售同比-44.6%），近期边际再度明显转弱。

>企业中长期贷款延续改善，地产、基建相关融资应是主要拉动；信贷冲量需求下降，企业短贷、票据融资明显少增。5 月企业短期融资大幅少增，其中：短期贷款增加350 亿，同比少增2292亿，票据融资增加420 亿，同比大幅少增6709 亿，主要与银行信贷冲量需求下降有关，这一特征在年内可能会继续显现。5 月企业中长期贷款增加7698 亿，同比多增2147 亿，连续10 个月同比多增，但同期BCI 企业投资前瞻指数开始回落，地产、基建相关融资可能是主要拉动。

2）新增社融规模大幅低于预期、也明显弱于季节性，信贷、政府债券、企业债券是主要拖累，存量社融增速较上月大幅回落0.5 个百分点至9.5%。

>总量看，5 月新增社融1.56 万亿，同比少增1.28 万亿，大幅低于预期的1.99 万亿，也明显低于季节性（近三年同期均值2.66 万亿）；存量社融增速较上月大幅回落0.5 个百分点至9.5%。

>结构看，5 月社融口径的新增人民币贷款1.22 万亿，同比少增6030 亿；政府债券新增5571亿，同比大幅少增5011 亿，主要与同期专项债发行放缓有关；企业债券减少2175 亿，同比少增2541 亿，中票、短融等短期融资减少仍是拖累，与同期企业短期信贷融资表现一致；表外融资减少1459 亿，同比少减360 亿，其中信托贷款同比大幅少减。

3）M1 增速大幅回落，反映资金活化再度转弱，M2 同比大降，主因高基数、信贷扩张放缓。

>5 月M1 同比4.7%，较上月大幅回落0.6 个百分点，反映资金活化在上月有所加快后，本月再度明显转弱；M2 同比11.6%、较上月回落0.8 个百分点，除去年高基数外，本月信贷扩张明显放缓也有影响。存款端，5 月存款增加1.46 万亿，同比少增1.58 万亿，其中，企业存款减少1393 亿，同比大幅少增1.24 万亿，可能与去年留抵退税导致的高基数有关。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

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