宏观经济：联储当断不断 市场恐受其乱

投资要点

美东时间2023 年6 月14 日，美联储公布维持当前5%-5.25%的利率水平，我们解读如下：

6 月FOMC 为本轮加息周期以来的首次“暂停”，但市场仍解读为“鹰派”。

(资料图片仅供参考)

加息路径：如期暂停加息，但开放7 月加息可能性，年内不降息。6 月FOMC 如期暂停加息，联邦基金利率的目标区间维持5%—5.25%水平。

关于后续的加息路径，鲍威尔在会后的新闻发布会上透露，当前联储官员并未对7 月利率决议进行讨论，仍然开放再次加息的可能性（still alive meeting）。降息时点来看，没有任何官员给出年内降息的判断。

点阵图：2023 年终点利率上移至5.5%-5.75%，隐含年内再加2 次。几乎所有参会者认为进一步加息是合适的——参与SEP 预测的联储官员18人中，有16 人赞同2023 年终点利率提升至5.25%以上，其中9 人预期联邦基金利率2023 年升至5.5%-5.75%。

SEP：经济预期向好，但核心通胀预期上调。联储官员对于2023 年经济增长的预期从0.4%上修至1.0%，而失业率预期从3 月的4.5%下修至4.1%。然而鲍威尔认为核心通胀整体改善程度不大，联储官员对于2023 年核心PCE 的预期从3 月的3.6%上调至3.9%。

如何理解“暂停但放鹰”这种扭曲的路径？既然点阵图显示绝大部分官员支持加息，早加一定好于晚加，为什么6 月要暂停呢？这实际上体现出联储内部还是分歧巨大的，一方面，当下数据体现韧性仍在，需要鹰派指引；但另一方面，部分官员其实希望到7 月能看到支持停止的信号：基数效应作用下，下个月CPI 应该会显著回落至3.5%以下。

7 月还加吗：有必要，因为居民韧性的转折可能要到四季度才能看到。

居民消费支撑一：政府加杠杆对居民的转移支付。此前三轮大幅财政刺激下居民约2.1 万亿的超额储蓄，可能会支撑消费到四季度；而2023 年个税起征点上调，接续了居民可支配收入的抬升。

居民消费支撑二：工资收入增长与实际工资增速转正。本轮美国劳动力市场持续紧张，推升工资较快增长。从结构来看，低收入群体工资涨幅最大，边际消费倾向高；剔除通胀影响，当前实际工资增速也已转正。

居民消费支撑三：加杠杆能力与消费信贷。由于金融条件收紧到实际信贷收紧的滞后效应，当前还未明显看到消费贷款的缩减。

当音乐停止，高利率的负面作用可能从企业和金融部门开始蔓延。企业部门在持续高利率和财政刺激效应退坡的影响下，盈利或将逐渐受到侵蚀，且信用风险压力仍大。除了企业本身，风险可能还会进一步向居民及金融部门的传导，造成居民失业及银行资产负债表的损伤。因此，企业端的风险可能构成联储额外的政策边界。

资产展望：联储“当断不断”，美国市场恐受其乱。联储鹰派的暂停后，达摩克利斯之剑高悬，市场无法证实证伪经济韧性的持续性前，硅谷银行后市场一度交易7 月降息这种乐观预期难以再重现，美元美债利率波动区间的下沿会上移；7 月如果等不到实际需求转弱，鹰声可能还将延续。

风险提示：美国通胀持续性超预期，美国信贷收紧效果超预期。

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