债市启明系列：降息后债市怎么看？

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6 月13 日逆回购利率降息至今，10Y 国债收益率短暂下行后快速回调，引起市场较多关注。复盘历史上降息后国债收益率走势，短期来看长债利率可能在稳增长预期发酵、止盈情绪抬升等因素下有所调整，但中长期视角上基本面内生动能尚未修复、宽货币可能仍有空间和必要，长债利率中枢或仍有下行空间，建议短期止盈，在债市充分调整后关注加仓机会。

降息后10Y 国债收益率中枢下移，但2.58%仍构成较坚实底部。逆回购降息以来，市场做多同时仍抱有疑虑。6 月13 日降息当日10Y 国债收益率下行较多，但次日在2.58%附近触底后回升，而15 日MLF 降息落地后10Y 国债收益率回调至2.65%左右。2.58%成为10Y 国债收益率底部制约的原因或在于：（1）当下基本面复苏成果与预期要好于去年8 月水准；（2）本轮降息预期已在6 月初以来的行情中被提前price in；（3）长端利率与DR007 利差体现出资金面对于10Y 国债利率的定价已较为充分。

利率短期或面临一定扰动。回顾历史上几轮降息后长短端利率的走势，可以发现降息落地国债利率先走牛后调整是常态，而一轮降息周期的最后几次降息落地后，国债利率下行幅度较为有限。近期央行行长重提逆周期调节、OMO、MLF接续降息而中央部委对降成本表态积极，逆周期调节窗口或已打开，后续财政、货币、产业等稳增长工具或协同发力。需关注类似政策性开发性金融工具的准财政工具发力空间，专项债发行节奏也可能提速；MLF 降息后LPR 大概率跟随下调，而5 年期品种或存在更多下行空间。总体而言，稳经济工具落地而跨半年紧资金压力将至，短期上国债利率可能面临底部约束。

中长期视角下，国债利率中枢下行趋势仍未结束。今年来经济修复呈现供给强于需求的趋势，而二季度以来消费、投资、出口三驾马车修复斜率均有所放缓，基本面内生动能修复仍待时日。高频数据来看，虽然乘用车产业链修复较好，但地产、基建链条上下游均未出现回暖迹象。下半年即将进入MLF 到期高峰，不排除三季度新一轮降准落地的可能性。MLF 利率仍具备较多的操作空间，通胀较弱而海外加息终点临近的环境下，不排除四季度延续降息的可能性。总体而言，尽管长债利率相对分位较低，但中期视角上中枢回升的风险不大，年内存在下破前低的可能性。

债市策略：历史上政策利率降息后10Y 国债利率的下行时长通常在一周左右，而本轮政策利率降息后长债利率在第三天便呈现出回调趋势；尽管偏弱基本面环境下长端利率中枢回升风险不大，但短期下行空间有限，建议等待10Y 国债收益率调整至2.65%到2.7%间时“倒三角”式加仓。当下资金面对短端利率的定价略有低估，随着止盈情绪回升、年中流动性季节性收紧阶段临近，资金面波动可能会引起短端利率阶段性回调风险抬升。

风险因素：货币政策超预期；稳增长政策超预期等。

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