奥普家居(603551)深度研究报告：浴霸龙头技术筑基 产品升级盈利改善

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伴随浴霸集成吊顶行业智能化高端化发展，龙头奥普产品技术迭代下量端优势+价端上探提振结构，且场景拓展、品类拓展、渠道拓展，兼具成长与壁垒。

浴霸行业缔造者，具备“家电+家居”双基因。奥普发明浴霸起形成了以浴霸和集成吊顶为主业，持续加码其他家电细分品类的结构，且沿顶部空间由卫浴拓展至客卧、阳台，这一期间不断打破品类天花板，完成“智能集成家居”转型。15-21 年营收CAGR 为13.9%具稳健能力，22 年同比-8.6%因疫情地产周期而形成低基数；盈利端22 年恒大减值风险基本出清+降本增效+销售结构升级，22 年归母净利润2.4 亿元，同增673.2%，盈利能力持续边际改善，23Q1毛利率升至46.4%（同比+6.1pct）、净利率17.2%（同比+8.9pct） ；且公司现金流较好，公司自港股上市一直维持稳定、较高的派息水平。整体看公司业务集中，资产较优质。

天花板产业功能性智能化发展驱动、场景外扩。浴霸：产品由功能性主导的灯暖型升级至安全性高、功能丰富的风暖型浴霸， 浴霸行业17-21 年CAGR10.4%；在行业竞争激烈条件下，奥普在主要城市份额居前，22 年上海/广州分别占比40.4%/23.6%。集成吊顶：起于卫浴关联浴霸，替代传统吊顶快速成长。21 年规模232 亿，4 年CAGR13.8%，场景渗透加速，21 年厨卫/客卧渗透率增至20%/12%。市场分散奥普位居一梯队。行业驱动看，价端浴霸、集成吊顶基于高端化、智能化趋势驱动，如浴霸由灯暖到风暖再到智能语音、空气净化等功能升级带动单价阶梯式提升。量端场景拓展，可选空间由厨卫延展至客厅、卧室、阳台等，增加需求品类。同时在渠道上，由家装向精装、公装拓展，精装浴霸配置率逆市提升至74%，且仍与发达国家精装渗透率有较大差距；公装规模保持中高速增长，将随酒店、写字楼等市场拓展进一步扩大。

技术护航→结构升级→盈利强化，渠道多元份额领先。22 年公司研发费用率4.9%，三大核心技术“铂金水氧、热能环、鲸吸”筑竞争壁垒，技术推动产品顺利切入中高端市场，相较松下代际变化，奥普浴霸更具性价比，由过去低端市场向上升级覆盖，浴霸出厂价由15 年153 元升至22 年203 元，扩大市场份额同时增强盈利，22 年浴霸/晾衣机毛利率53.8%（同比+2.8pct）/38.0%（同比+7.8pct），利润释放值得期待。同时公司渠道多元均衡，线下渠道向专营店模式调整，坪效更高，扩张更快；线上加大推广叠加新兴营销，浴霸线上份额公司以22.7%位居第一；外销低基数扩张，22 年外销规模同增38.9%；精装市场，22 年公司浴霸以22.4%居首，多年稳居房地产企业首选供应商品牌第一名。渠道稳健，调整增量可期。

投资建议：浴霸、集成吊顶赛道稳健景气，公司技术护航产品迭代结构升级，具备盈利改善持续动力。我们预测公司23-25 归母净利润分别为3.2/3.5/3.9 亿元，增速为34.5%/9.8%/8.5%，对应PE 为15/14/13 倍。公司现金流稳定，采用DCF 法估值，我们给予目标价至16.7 元，对应23 年20.9 倍PE，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：房地产政策调控，消费复苏不及预期，行业竞争加剧。

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