固定收益研究：现阶段该如何把握山东省城投债

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经济财政及债务层面，山东综合表现均不弱势。经济规模方面，山东省GDP规模位列全国第三，是北方重要的经济大省，但山东省经济农业占比重，且工业单一度相对偏高，在过去几年中山东省未能完全实现产业的转型升级，导致部分结构性弱点仍然存在。财政方面，山东省综合财政实力位列全国第四，一般公共预算收入与政府性基金收入相对平衡，财政自给率中等偏高。债务方面，山东省整体债务率仍不算高，在国内尚处于中游位置。另外山东省金融资源较为丰富，且存款规模较高，拥有较为出色的财务弹性，近期各区域同部分银行签署战略合作协议，有望提高区域的财务弹性水平及改善整体债务结构状况。

区域地产层面，山东省整体楼市运营状况一般，存在结构性分化，省内整体去化压力较大，与长三角、珠三角及中原城市群相比去化周期偏长，期待后续政策的进一步发力。区域土地成交仍然低迷，区域投资尚未见好转，但竣工面积上行较快，区域保交楼工作或进展顺利。地市层面，省会经济圈综合表现最优，库存压力相对较轻，销售及价格表现位于省内前列。胶东经济圈整体库存压力较大，烟台、威海去化周期为省内最长，同时胶东城市也是缓工压力较大的区域，但观察到今年以来胶东城市销售情况均有一定改善迹象，政策作用或将逐渐体现。

企业微观层面，过往债务下沉偏深，企业债务管控能力偏弱。山东省内城投债务深入到区县级的占比较高，债务结构健康程度偏弱，短期化和非标化程度高。

其债务形成的资产沉淀于其他应收款、长期应收款等科目的资金较多，债务的隐性程度偏高。不过在微观层面来看，山东省城投企业在获得实质性支持方面的力度并不弱。近三年来，山东省地市级城投企业中，根据审计报告可查验的主体来看，地市级29家可查验的权益增长城投企业中，涉及现金注资的共13家，涉及经营性资产注入的有1家；区县级33 家可查验的权益增长城投企业中，涉及现金注资的共13 家，涉及经营性资产注入的有5家。政府对下属城投企业仍具有实质性的支持举措。

投资建议层面，山东省城投债的利差空间是否能实现有效压缩，主要取决于山东省城投企业债务管控能力能否得到有效提升，而理论上边际提升的时点便是山东省城投债利差压缩的伊始。从利差走势来看，过往的山东省城投债并不是机构下沉的主力区域，主要原因在于对省内城投企业债务管控能力的担忧，债务结构短期化非标化、企业债务下沉层级深度以及企业债务隐性程度是指向区域债务管理能力的观察指标，但由于只能跟随财报进行跟踪，其频率太低，对投资的指导意义有限。因此为了观察债务管控能力的边际变化，需要更为高频、更易于观察的指标进行替代。本文基于以上思想，用部分频率较高的指标进行替代后，初步构造出区域债务管控能力的单一观测值，以期对山东城投企业的边际变化提供参考。

风险提示：城投相关政策收紧超预期、货币政策收紧超预期、统计口径误差。

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