可转债：转债市场的新变化与再平衡_焦点观察

核心观点

Q2 交易日所剩不多，回顾4 月以来的转债市场，仍然呈现出快速轮动的特征。

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当前转债市场出现了一些新变化，包括新发数量减少，下修案例增多，强赎分歧加大，信用风险发酵。

以月为维度来看，当前平衡型转债估值抬升，安全保护有所削弱，我们认为一些顺周期及地产链的中高贝塔转债值得关注，存在交易机会，以季度维度来看，正股低估值的轮动修复仍然是主线。

信息或事件：Q2 转债市场呈现波动

中证转债指数4 月上涨0.56%，5 月下跌1.56%，进入6 月以来，截止6 月21 日，中证转债指数也呈现出震荡走势。

点评：

Q2 交易日所剩不多，回顾4 月以来的转债市场，仍然呈现出快速轮动的特征。首先是4 月“中特估”和AIGC 表现突出，但是转债赚钱效应一般，表现为“中特估”行情下，对以中小市值占比较高的转债市场产生分流，其次，AIGC 转债相关标的较少，计算机板块转债的加速强赎进一步压制了盈利空间。进入5 月之后，转债退市风险发酵，5 月12 日转债市场出现较大单日调整，叠加“中特估”和AIGC 的热度下降，权益指数呈现震荡下行，但是5 月中旬之后，转债并未跟随正股一同调整，整体通过拉大转股溢价率的方式进行了吸收，转债估值略有抬升，呈现出较为抗跌的属性。6 月转债指数小幅上涨，AIGC 和汽车零部件成为主要的进攻抓手，市场仍然围绕科技变革、政策推动和确定性的三个方向进行布局。而在顺周期板块方面，大部分转债仍然在2月之后持续调整，体现了市场在资金存量博弈和弱复苏预期之下的谨慎选择。

除了权益市场的轮动外，我们关注到当前转债市场也出现了一些变化，体现为：1、一级发行方面，4 月新债上市小高峰之后，5-6 月份新债上市数量明显收窄，在存量转债筹码较为稳固的情况下，新发转债受到资金青睐；2、条款博弈方面，下修的案例明显增多，且以制造业为主，除了少部分处于临期外，一些转债的下修超出市场预期；3、高价转债在未明确强赎与否的情况下，通常会经历估值的压缩，市场分歧加大，我们认为一定程度上反映出发行人也逐渐意识到当前市场的变化，即不强赎可能对促转股效果有限；4、退市风险、会计师出具无法审计意见、评级下调等在Q2 已经开始演绎，市场对转债信用风险的更加关注，但是我们认为一刀切式的信用入库标准可能对大量优质标的形成错杀。

展望后市，以月为维度来看，当前平衡型转债估值抬升，安全保护有所削弱，我们认为一些顺周期及地产　　链的中高贝塔转债值得关注，一方面是正股继续大幅下行的风险可控，且存在一定的政策博弈，另一方面偏悲观的情绪也使得转债估值相对来说更合理，且相对纯债也是一个大类资产配置的对冲思路。以季度维度来看，我们认为正股低估值的轮动修复仍然是主线，关注医药及医疗器械板块半年报的兑现情况，消费电子及PCB 静待行业拐点，光伏产业链等也具有低估值及景气度修复的逻辑。此外，如果大盘进入上行区间，部分产业央、国企发行人或将达到强赎条件，存量的配置资金或将流入其他板块进一步抬升估值，形成更加积极地正反馈。

风险提示：权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。

万得全A 的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS 的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。

还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。

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