环球时讯：固收专题研究：地方债务置换的历史复盘与启示

核心观点

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从历史上的三轮债务置换的经验看，隐债显性化是统一方式，规范债务管理、防范风险是共性原因，中央顶层设计不可或缺。今年弱区域债务置换再次提上日程，可能的形式一是继续使用限额-余额空间发行特殊再融资债，二是由中央推出新一轮置换债计划。前者阻力小但效果相对有限，后者效果好但不宜给予过高期待，目前中央救助意愿仍不强。区域性举措+局部再融资债置换概率更大，长期以时间换空间，避免引发系统性风险是必然要求。对市场而言，债务置换推进有助于降低城投风险，但具体方案和体量均面临较大变数，谨防中小机构风险外溢和局部区域城投债的估值风险。

第一轮：2015-2018 年置换债发行

2008 年之后，城投扩张有效弥补了地方财力，但也导致地方政府债务隐性化、融资成本高昂、风险防控机制不健全等问题。在此背景下，审计署分别在2011 和2013 年对地方政府债务进行了摸排。2014 年新预算法发布，正式将地方政府债务与城投债务切割。2015 年下半年，置换债发行大幕正式拉开。15-18 年间，我国置换债合计发行12.2 万亿。本轮债务置换一是奠定了地方债规范管理的基础，有效防范和化解了债务风险。二是降低地方政府融资成本，推动地方经济发展。三是有利于提升银行资产质量，支持实体经营活动。此外直接带来地方债规模大幅扩张，重塑债市供给结构。

第二轮：2019 年建制县化债初试点

由于在第一轮地方债务置换期间，地方政府仍通过一些违规操作额外举债，形成新一轮应由政府偿还的债务，2017 年7 月，中央政治局会议首次正式提到“隐性债务”概念。2019 年的这轮债务置换主要是用剩余的置换债额度，化解一些弱区县隐性债务。从2019 年的建制县化债试点区县来看，主要集中于两种情况：一类是财力较弱，债务负担较重的区域；另一类是发达区域的重债区域，通过争取一定的化债试点方案可以快速化解区域内隐性债务。总体上弱区域试点更多，可见防风险为建制县化债试点的重点目标。

第三轮：2020 -2022 年特殊再融资债置换隐债2020 年开始，部分再融资债用途发生变化，从偿还债务本金变为“偿还存量债务”，即特殊再融资债，江苏省首开先河。截止到2022 年末，全国各区域共计发行10730 亿元特殊再融资债。特殊再融资债发行的空间来自地方政府债务限额中未使用的部分。此外，不同区域债务限额存在调配空间，财政部可通过债务限额回收再分配平衡不同区域需求。从本轮特殊再融资债的化债脉络看，一方面，特殊再融资债对于部分弱资质区域可以提供流动性以化解隐性债务。另一方面用于一些强区域的隐债清零试点。第三轮债务置换整体规模不小，区域相对集中，一定程度上缓解了部分地区的债务风险。

今年债务置换的推演与启示

今年弱区域债务置换再次提上日程。展望可能的两种方式：（1）继续使用限额-余额空间，各地发行特殊再融资债。（2）中央推出新一轮置换债计划。

对于前者，我们认为阻力最小，但效果也相对有限。后者效果立竿见影但不宜给予过高期待。一是，从2015-2018 年经验看，大规模置换债发行之前可能需要一轮全面审计。二是，目前监管层态度更倾向于“谁家的孩子谁抱走”（谁举债，谁负责），中央救助的意愿看似不强。三是，置换债同样会加剧显性债务压力，受到地方政府负债率约束。今年的化债思路更可能是区域性举措+局部再融资债置换。化债为“治标”，长期来看更需治本。

风险提示：部分地方债资金用途披露不全，地方债务风险发酵超预期。

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