桐昆股份(601233)点评：进军海外印尼炼厂 公司未来成长可期

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投资要点：

公司公告：6 月26 日，公司发布关于启动泰昆石化印尼北加炼化一体化项目的公告。据公司公告称，项目规模为1600 万吨/年炼油、对二甲苯（PX）产能520 万吨/年、乙烯80万吨/年，项目报批总投资额为86.24 亿美元。股权架构来看，桐昆股份和新凤鸣分别在香港成立全资子公司桐昆香港和罗科史巴克，桐昆香港和罗科史巴克在香港共同成立华灿国际（其中桐昆香港股权占比51%，罗科史巴克股权占比49%），华灿国际和上海青翃共同成立泰昆石化（其中华灿国际股权占比90%，上海青翃股权占比10%）。

根据公司公告，项目主要下游产品规划为：实产成品油430 万吨/年，对二甲苯（PX）485万吨/年、醋酸52 万吨/年、苯170 万吨/年、硫磺45 万吨/年、丙烷70 万吨/年、正丁烷72 万吨/年、聚乙烯FDPE 50 万吨/年、EVA（光伏级）37 万吨/年、聚丙烯24 万吨/年等。下游产品市场来看，成品油、硫磺等467 万吨/年由印尼国内市场消化，PX、醋酸、苯、丙烷等847 万吨/年由中国国内市场消化、聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118 万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。整体来看，按公司公告规划的产品结构来看，印尼项目成品油收率仅27%，化工品产出比例更高。

2023Q2 油价持续回落，浙石化炼化与原油库存价差环比下降，涤纶长丝价差环比有所回升。根据万得数据显示，截至6 月23 日，2023Q2 Brent 油价为78 美元/桶，环比下降4.9%，同比下降30.3%。炼厂价差方面，我们计算截至6 月23 日，2023Q2 浙江石化炼厂产品与当期油价价差为1437 元/吨，环比下降13%，同比提升20%；而2023Q2 浙江石化炼厂产品与2 个月前油价价差为1262 元/吨，环比提升下降10%，同比下降28%。

未来随着化工品价格底部回暖，炼厂盈利有望实现边际改善。根据中纤网数据，截至6 月23 日，2023Q2 聚酯产业链价差同环比皆有改善：价差方面，2023Q2 PTA、POY、FDY、DTY、瓶片价差分别为156 元/吨、1266 元/吨、1926 元/吨、2621 元/吨、887 元/吨，环比分别变动-66 元/吨、110 元/吨、-20 元/吨、36 元/吨、-78 元/吨。

长丝产能保持成长性，未来印尼项目投产后将保障国内长丝原料供应，形成协同效应。据印尼项目投产后公司将打通上游PX 供应，印尼项目生产的PX 可运回国内，用于下游PTA和长丝生产，形成协同效应。国内产能方面，2022 年江苏嘉通一期已投产3 套聚纺装置，全年共计新增长丝产能100 万吨。洋口港剩余240 万吨长丝和500 万吨PTA 产能预计将于2023 年内实现投产。同时，沭阳基地年产240 万吨长丝（短纤）项目的CP1 聚酯装置、恒超二期60 万吨差别化纤维项目和新疆宇欣一期30 万吨聚酯装置已于2023Q1 试生产。

截至2022 年，公司拥有PTA 产能720 万吨/年、聚合产能910 万吨/年、纺丝产能960万吨/年。

投资分析意见：公司持续加码长丝主业产能，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测25.96、41.96、61.39 亿，对应PE 分别为12X、7X 和5X。我们假设后续油价表现相对稳定，未来公司在建项目提供长期成长性，后续行业景气有望随旺季备货需求提升有所修复，维持“买入”评级。

风险提示：印尼项目尚未获得相关部门正式批准，申报过程中可能存在审批流程较长风险；国际油价大幅波动；聚酯下游需求恢复不及预期；在建项目投产不及预期。

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