固定收益深度报告：多视角看银行二级资本债-世界热头条

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投资要点：

二级资本债概述：商业银行二级资本债是指商业银行发行的，清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本，用于补充二级资本的债券。其特殊条款包括次级条款、赎回条款和减记条款：（1）次级条款：本金清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后；（2）赎回条款：发行人普遍行使赎回权后再增发；（3）减记条款：仅包商银行发生减记事件，信用分层有所加剧。

从供给端看二级资本债：二级资本债发行规模不断攀升，银行发债填补资本缺口需求较为刚性。2022 年全年发行规模超9000亿元，同比高增47.9%；2023 年前5 个月共计发行2907 亿元，发行热度较去年同期持续提升。发行节奏随季节波动，三季度为集中发行期，四季度发行存在一定波动性，仍存在资本缺口的银行会继续在四季度发债进行“补血”。国有行为发行主力，发行规模占比逐年攀升，城农商行发行数量稳步增加，参与度逐步提升。发行规模整体呈现中高评级主体多发、低评级少发态势。由于金融机构次级债偿付顺序在一般债务之后，其债项评级不得高于主体评级，已发行二级资本债债项评级通常低于主体评级一个级别或与主体评级一致。

从需求端看二级资本债：二级资本债投资者结构日益丰富，非法人产品、商业银行和保险机构为主要投资者。截至2021 年2月，银行二级资本债托管余额为23,736.63 亿元，非法人产品、商业银行、保险机构投资占比分别为60.7%、29.6%、5.5%。其中，商业银行可通过表内直接持有或银行理财投资二级资本债。截至2021 年2 月，通过表内、表外业务分别持有二级资本债7,019.95 亿元、5,929.81 亿元，占托管总量的30%、25%。2023 年2 月18 日，原银保监会、央行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，拟将次级债权风险权重由100%提高至150%，银行直接持有二级资本债的力度或有所减弱。

从市场表现看二级资本债：二级资本债逐渐受到市场追捧，成交规模逐年攀升。自2013 年以来，二级资本债成交量逐年高增，截至2022 年末成交规模达到6.74 万亿元，年平均增长率为195%，其中国有行二级债更受资金青睐。2021 年以前，二级资本债主要以银行互持为主，成交活跃度较低，流动性溢价偏高，市场定价并不充分。2021 年以来，随着机构参与度的提升，流动性逐渐好转，二级资本债利差走势逐渐转向机构行为驱动。2021 年下半年至2022 年11 月，钱多资产荒行情下利差持续收窄。随后，理财赎回潮冲击下，二级资本债遭大量抛售，利差上行。2023 年1 月下旬以来，债市超调后估值走出修复行情，资产荒行情再度演绎，利差持续收窄，5 月中旬起出现小幅调整。从历史分位数来看，截至2023 年6 月16 日，3yAAA-级、AA+级、AA 级利差分别处于43%、41%、37%分位数水平。

风险因素：政策面变动超预期、资金面超预期收紧、信用风险超预期。

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