中宠股份(002891)深度研究报告：品牌基因渐成 逐鹿主粮疆场

宠物食品行业：定义为新型快消品，行业成长增速亮眼。（1）看过去：1992-2016年，受益于政策法律完善，经济水平提高与消费者情感需求增加等因素，数量为主要驱动因素； 2016 年后，宠物数量增速放缓，而对标美日，我国单宠消费量仍具有较大提升空间，且未来将成为行业增速的主要驱动力。（2）论现状：

【资料图】

行业企业与品牌集中度双低，海外品牌市占率高但并未形成垄断地位。值得注意的是，CR3 和CR10 之间的差距逐渐拉大，而市占率前十的公司基本保持不变，说明TOP4-10 的公司（几乎均为本土企业）正在抢夺TOP3 公司的市场份额，预计3-5 年内宠物行业头部格局将重新洗牌。（3）谈未来：预计至2030年，我国单只宠物（猫狗）食品消费金额可接近日本2021 年水平，为1585.01元/只/年，对应市场规模为1973.22 亿元，与2021 年的452.10 亿元相比仍有超过4 倍的增长空间。

国产替代之路顺畅，干、湿粮分向突围：（1）国货多年来苦练内功，于产品品质、消费者洞察、营销渠道等多方面自我提升。多年来涌现出如麦富迪、卫仕、伯纳天纯、顽皮等高性价比的优质宠粮，客户认可度与品牌粘性亦逐年提升。根据Euromonitor，2021 年，宠物食品企业市占率TOP10 中，本土企业占据7 席，合并市占率达16.4%。（2）干粮为主粮主要细分品类，国货突围把性价比放在首位，瞄准中端价格带。该价格带规模与增速皆最优，蛋糕不断做大但龙头也未构筑绝对优势，乃国货品牌突围上选。湿粮为受益于猫经济与科学喂养趋势的新兴品类，天然具有中高端属性。该品类的目标消费者苦于进口品牌价格过高、期待兼具品质与价格友好的国产品牌已久，市场供需具有较大缺口。同时我国宠物猫干湿喂养比为2.1:1，相对美国成熟市场的1:1 而言，我国湿粮规模尚有较大提升空间。

中宠股份：头部本土宠粮企业，全产业链基本功扎实，成长后劲十足。

（1）股权集中，核心管理团队完善。郝忠礼董事长拥有30 余年出口宠物食品经验，在其主要出口国家市场具有较强把控力，同时在国内宠物行业亦具有非常重要的地位与话语权。其丰富的宠物行业资源、经验与行业风向把控能力，为中宠持续成长奠定扎实基础。公司新任副总经理陆敏吉线上具有多年快消行业经验，开年即达成与梯媒巨头分众传媒的合作，预计公司国内营销方面随后将有更多动作。

（2）塑造三大核心品牌，聚焦大主粮战略。

A. Wanpy：公司自育老品牌，“鲜”力卡位中高端蓝海。早年明星单品已为品牌品质做了良好背书。依靠毗邻鸡肉原材料产地优势，Wanpy 以“鲜”为总基调，已完成从干粮到湿粮、零食的全品类梳理。同时，大力开拓梯媒、抖音等新兴销售渠道，宣传重心聚焦干粮产品，传达“新鲜”品牌理念，不断强化公司的品牌基因。

B.领先：黑马新锐品牌，彰显公司品牌内化能力。回顾欧美大型宠物公司发展，本质其实为一部并购史。公司以领先为内化尝试的第一步，并成功以全产业链赋能的模式，帮助领先实现更高的增速。预计该品牌2023 年将实现营收1.2 亿元左右，较去年同期同比增长100%+。

C.真致ZEAL：原新西兰品牌，于明星产品宠物牛奶下全面布局高端主粮。

ZEAL 以ZIWI 同原料产地、同工厂、同品质定调品牌，已有湿粮“0 号罐”、即将推出的风干粮等产品不断完善公司高端产品矩阵。

（3）渠道、供应链、研发并进，打造全产业链无短板龙头。渠道方面，公司线上线下发展均衡，已初步形成“线下反哺线上”良性循环，并通过直销、经销多种方式完成全渠道战略布局。供应链方面，借力富勒实现精细化管理，国内5.0 智慧工厂投产缓解产能瓶颈。研发方面，公司已获得200 余项国家专利，且拥有国内首家国际级标准的检测中心。此外，湿粮生产线自动化水平逐年提升，人工成本或将持续降低，增厚公司利润。

财务状况：2022 年，公司实现营收32.48 亿元，归母净利润1.06 亿元。分季 度看，22Q1-Q3 总营收同比增长21.38%，而22Q4 营收同比下降7.32%，主要系海外客户Q1、Q2 存在超前囤货行为后去库存所致。23Q1 公司实现营收7.06亿元、归母净利润0.16 亿元，营收同比下滑缩窄。当前，公司海外营收增速于4 月已基本恢复、预计Q2 可同比实现正增长。此外，Q2、Q3 是各大出口展会的集中举办期，订单有望受益于老客渗透率提高与新客展业，使得境外营收H2 实现更亮眼表现。

投资建议：全产业链无短板的本土宠食龙头，首次覆盖给予目标价34.3 元。

我们预计公司23-25 年营业收入分别为37.31/43.87/51.77 亿元；对应归母净利润分别为1.56/2.24/3.80 亿元；EPS 分别为0.53/0.76/1.29 元/股，当前股价对应PE 倍数为45/31/19 倍。公司现金流稳定且经营稳健，以DCF 估值得到对应股价为34.3 元/股，对应24 年45 倍PE。同时参考历史估值法，以其得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：国内市场竞争加剧，自有品牌拓展不及预期，原材料价格波动，汇率波动，国际政治经济环境变化。

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