房地产行业2023年中期投资策略：分化 分化 再分化

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本文旨在通过跟踪行业在经营、融资以及长期发展路径层面的分化特征，来提前发现具备差异化能力和稳健现金流驾驭能力的新玩家，也可能是老面孔。

经营层面，销售回款及补库存的分化或导致房企未来三到五年现金流持续分化，推动市场集中度持续提升。销售回款方面：（1）一二手房市场层面，二手房市场优于新房市场。（2）城市能级层面，一线城市表现优于二线城市，更优于三四线城市。（3）房企层面，国央企表现优于混合制企业，更优于民企。如果全局销售仍维持小幅正增长的弱β特点，那么分化仍将持续且进一步放大。补库存分化体现在企业和城市能级两个层面：（1）企业层面，国央企拿地积极性高于混合制企业，更高于民企。（2）城市能级层面，分线土地成交面积同比分化明显。若各能级城市补库存分化持续，新开工或仍受制于高能级城市土地供给，预计全年新开工面积同比增速小两位数下滑（-13%）。新开工的本质就是补库存，这种分化或强化“行业整体被动去库存，而少数优质房企主动补库存”的特征。

融资层面，有息负债、无息负债和股权融资能力均出现分化，而融资分化将进一步推动包含上下游议价能力在内的经营分化，竞争格局改善或成定局。

有息负债的分化主要体现在：（1）未出险房企有息负债规模扩张，出险房企有息负债规模收缩。（2）国央企及混合制企业有息负债规模扩张，民企有息负债规模收缩。无息负债方面，应付款规模分化，账期虽统一上行但主被动性存在差异。民企应付款规模明显收缩，因现金流相对紧张，账期表现为被动上行；国央企应付款规模进一步扩大，因供应商业务荒叠加房企本身现金流趋紧，账期表现为主动上行。股权融资方面，部分房企或实质上失去股权融资能力。

长期发展路径层面，现金流结构、卡位时点和资源禀赋的差异使得房企在转型能力、转型路径和转型节奏上产生分化。具备较强内生增长能力和现金流驾驭能力的房企或借助其能力优势，率先探索新发展模式，并进一步实现“资产再平衡”，不断优化资产组合、扩大管理规模，通过资本市场“用脚投票”的机制倒逼其经营能力提升，使得企业的能力分化进一步放大。转型卡位的节点方面，不动产的运营管理能力需要较长 的培育周期，部分房企较早拿出部分资源投入到转型的探索中，已经形成了一定的不动产组合规模并锻炼出较成熟的管理能力。而在当前行业下行背景下，房企拿出资源投入到转型中的难度也相应增加。此外，在构建不动产组合管理的能力过程中，企业资源禀赋的差异可能造成转型路径上的分化。

风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，行业融资能力不及预期，转型进度不及预期等。

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