视源股份(002841)：秉轴持钧 摩厉以须

【资料图】

来路即是征途，扩写成长篇章

成立于2005年的视源电子以位居液晶显示产业链中游的主控板卡为业务起点，制造能力外包、份额位居头部。回溯过往，公司发展脉络以“产业链延伸”与“能力平台化”为主线：业务拓展维度，自2008年以交互智能平板为切入点，纵向延伸至显示产业链下游G、B端赛道；2018年以来通过仙视、青松两桩并购向泛商显领域横向拓宽。能力复用维度，进入智能平板赛道之初显示大屏整屏外采转向外购部件、自行组装带来的降本成效，与教育、会议及泛商显产品渠道结构的高度交叠，是能力“平台化”在制造及渠道端的先例。着眼远期，交互智能平板两大场景中教育以海外市场为主要增量，会议则整体处于渗透率红利待释放的早期阶段；公司维度，以市场规模为参照系，商显业务体量较LGE等全球龙头仍有差距，份额提升、品类拓展可期。

教育：更新支撑规模，渠道构筑壁垒

教育信息化硬件设备以“升级”为核心逻辑，其生命周期与长期空间的核心变量为多媒体设备→交互功能→平板式设备的三重渗透率，行业发展以教育信息化战略为驱动、财政资金投入为基础。落地至产业实践，我国教育信息化已历经硬件基建-软性资源-智慧校园的阶段变迁；当前全量学历教育教室多媒体渗透率达70%，品类替代进程亦行将结束，更新需求逐步释放或为3-5 年维度行业出货规模的主要支撑；产品升级是教育市场量价维度另一增长逻辑。格局来看，G端属性突出的教育市场，以集采招投标为交易模式、以区域集采平台、信息系统集成商为招标、投标侧渠道主体，地理与规模维度的高度分散，使得对渠道资源的覆盖与把控成为品牌端核心竞争力，后发者颠覆难度大：希沃项目能力突出、优势线性演绎，份额端表现优异且稳定。

企服：远期空间广阔，层级格局分化

B 端市场的“资本开支”属性，使得宏观环境在预算约束之外，通过预期报酬率与折现率中间变量进入企业决策函数；发达国家成熟市场企服龙头业绩表现顺周期特征突出。以经营提效为目的，强可选性进一步放大了信息化投资的周期敏感度，以公共部门及大型企业为发端亦是题中之义。虽有“标杆效应”，如何向数量庞大、高度分散的中小企业渗透是当前行业发展及其间格局演变的关键。对标ERP市场，“下沉”与“扩容”斜率同频，指向价格与渠道对渗透的关键意义。当前会议平板格局之虑集中于高端市场华为及中低端市场二线品牌的竞争，产品对比来看 MAXHUB 性价比优势一以贯之；战略及客群定位差异之下，高端市场格局或无需过度悲观，硬件核心功能、性能优势亦为中小企业市场拓展奠定基础，近期表观格局已有初步验证。

经营稳健无虞，想象空间初显

平板业务之外，公司液晶显控板卡规模增长与盈利能力稳定；经营面，财务政策稳健导向突出、经营风险控制力度较强，上下游占款均处于可比同业较低水平，外协产能单一主体依赖度不高；整体研发实力突出，专利申请持续活跃、规模质量可圈可点。能力复用导向下，泛商显、白电部件等拓展方向初具成果，终端业务出海亦为成长打开想象空间。公司渠道产品基础扎实、份额地位稳定，财务经营稳健、拓展成效初显；政策提振、宏观环境改善拉动市场回暖预期下修复确定性较强，预计2023-2025年实现归母净利润25.2、30.2、38.9亿，给予“买入”评级。

风险提示1、企业信息化资本开支恢复不及预期2、学校采购及教育政策效果不及预期；3、半导体产业链原材料价格大幅波动。

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