申万宏源宏观周报·第218期：服务业“补库”比工业更值得期待

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主要内容：

引言：今年服务业表现明显强于工业，但现有市场研究缺乏对居民全口径服务消费和服务业库存的跟踪指标，我们此前已构建两大指标，本文介绍最新变化。

工业库存：上游补库推动实际库存回升，中下游去化。6 月工业产成品存货同比回落1.0pct 至2.2%，但实际库存同期回升0.8pct 至7.3%。而6 月实际库存反弹或仍因上游补库，后者也是导致工业库存2022 年持续补库的主因，6 月电厂煤炭库存达历史新高。

服务业库存：二季度继续去化，并导致工业去库加快。本轮库存周期服务业提前于工业去库，历史上两者分化后总会回归统一，反映库存消化的过程，目前服务业低库存已导致工业库存高位加快回落。二季度经济压力加大、居民服务消费走弱背景下，服务业库存低位继续下探、刷新十年新低，也导致工业二季度加快去库。

工业盈利：成本压力缓和推升利润改善，下游最明显。6 月工业盈利改善明显，营收随PPI 走弱、但成本压力明显缓和。1）营收：下游消费营收增速反弹，尤其是地产后周期领域，反映强劲地产竣工的滞后传导，而中上游仍承压、尤其是受油价回落影响的石化行业。2）利润率：国际大宗涨价挤压国内工业利润，国内大宗合理涨价则有利于国内工业利润，6 月利润率改善明显，主因上中下游成本压力均改善，且主要改善的行业为石化、有色和下游行业，反映油价、铜价等国际大宗价格回落，以及下游刚性成本率下行影响。

分行业利润：改善幅度，下游消费>投资驱动的煤炭冶金产业>石化产业链。分行业看，下游消费行业营收增速改善幅度最大、且利润率改善也较为可观，利润增速（两年平均，下同）回升10.4pct 至-1.4%，其中汽车（+16.5pct 至1.7%）、计算机电子设备（+11.2pct 至-11.9%）利润增速改善较为明显。煤炭冶金产业链营收增速与利润率改善次之，整体利润增速也积极回升（+5.6pct 至0.1%）。而石化产业链利润率虽改善、但营收增速下滑，利润增速回落1.2pct 至-17.0%。

服务业库存指标二季度刷新十年低位，但6 月居民全口径服务消费增速年内首次反弹，后续服务业存在供给替代、供给扩张两大补库逻辑与机会。2022 年至今服务业经历一轮明显出清，主因疫情的影响与企业利润受损，这与2022 年前工业盈利较好、推动工业补库存在典型区别。而在目前服务业库存指标下行至十年新低的时间点，6 月居民全口径服务消费增速年内首次反弹，四年平均增速（与19 年同期比）回升0.6pct 至3.9%，后续存在两大补库机会。其一是供给替代，新服务业替代倒闭的传统老服务业。其二是供给扩张，新服务设立后需要维持正常经营，就需要补充目前明显偏低的库存至正常水平，这一过程独立于需求变化（需求更多影响的是企业在库存正常水平之上的补库行为），相应会产生对食品饮料、纺织服装等必需品的补库需求。

相较而言，无论是工业库存由目前高位回到匹配服务业低库存，还是盈利周期领先库存周期一年的历史规律，都说明工业实际库存去化或持续至24Q1。6 月工业实际库存增速走高更多由于上游煤炭库存增加，但中下游延续去库。目前工业库存明显高于服务业，历史上两者总要回到匹配的水平，按目前服务业库存指标十年新低的位置，工业库存或持续去化至24Q1。与此同时，从盈利周期的视角来看，企业是否决定增加或减少库存（提高or 降低周转），本质上是出于对企业盈利的考量，从数据上也能发现工业企业利润增速领先工业企业实际库存3-4 个季度，23Q2 工业库存对应的是22Q2 的工业企业盈利，而工业企业盈利从23Q3 至24Q1 均大幅下行，意味着工业实际库存或去化至24Q1。

风险提示：大宗价格波动，经济恢复不及预期。

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